Punti Chiave
- Microsoft sta concludendo un accordo per affittare potenza di calcolo per l’AI da Oracle, pochi giorni dopo che Oracle ha annullato un accordo di leasing di chip stimato in 7 miliardi di dollari con Tencent.
- Il contratto con Microsoft di per sé sembra piccolo, ma perderlo fa sì che il backlog di Oracle dipenda ancora di più da OpenAI, che secondo S&P rappresenta circa la metà di esso.
- Il free cash flow di Oracle è stato negativo per 23,7 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2026, il suo debito totale ha raggiunto i 167 miliardi di dollari e il 2 novembre ha venduto altri 20 miliardi di dollari in azioni e obbligazioni.
- La paura del mercato sembra giustificata fino a quando i risultati di metà dicembre di Oracle non mostreranno che il suo backlog sta crescendo con clienti diversi da OpenAI.
Microsoft (MSFT) ha smesso di rinnovare un accordo per affittare potenza di calcolo per l’AI da Oracle (ORCL) e lo sta concludendo, ha riportato Bloomberg venerdì. Fa parte di una revisione più ampia di miliardi di dollari in partnership cloud.
Questo fa due accordi sull’AI che Oracle ha perso in una settimana. Mercoledì, Oracle ha annullato un accordo di leasing di chip stimato in 7 miliardi di dollari con Tencent dopo le pressioni dell’amministrazione Trump, ha riportato il Financial Times.
Gli investitori erano già nervosi riguardo al titolo prima che uno dei due accordi saltasse. Nel riepilogo settimanale di venerdì di The Real Eisman Playbook, Steve Eisman, l’investitore reso famoso da The Big Short, ha parlato della nuova vendita di azioni e obbligazioni di Oracle:
“Il mercato è diventato terrorizzato dal bilancio di Oracle e dal suo bisogno di capitale.”
Microsoft ha appena dato al mercato un motivo in più per esserlo.
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Un contratto piccolo da un cliente molto grande
L’accordo risale al 2023, quando Oracle acconsentì a dare a Microsoft accesso a server per una versione di Bing assistita dall’AI. Microsoft ha apparentemente iniziato a disattivare quella capacità negli ultimi mesi. I server funzionano su chip di generazione precedente che non soddisfano più le sue specifiche. Le dimensioni complete dell’accordo non sono state determinate, e Oracle afferma che la domanda per la sua infrastruttura AI è ancora forte, anche per le GPU più vecchie.
Oracle ha alcune prove a sostegno di ciò. Nella conference call del primo trimestre a settembre, il management ha dichiarato che la capacità in scadenza per il rinnovo è stata rinnovata o rivenduta con un premio del 20%, nonostante la maggior parte di quelle GPU avesse quattro anni o più. Quindi i chip che Microsoft restituisce dovrebbero trovare un altro affittuario. La mia ipotesi è che questo contratto sia un errore di arrotondamento rispetto al backlog di Oracle (l’accordo con Tencent era circa l’1% di esso).
Sono più preoccupato per la più ampia ritirata di Microsoft. Microsoft ha apparentemente impegnato oltre 80 miliardi di dollari per affittare capacità da altre società cloud, e i suoi leader si sono frustrati con i fornitori neocloud a causa degli alti costi e dei ritardi. Quando uno dei più grandi affittuari di capacità AI esterna diventa più selettivo, venditori come Oracle hanno meno grandi acquirenti a cui rivolgersi.
OpenAI sta sopportando più del carico
S&P ha dichiarato che OpenAI rappresenta circa la metà del backlog di Oracle, che ammontava a 664 miliardi di dollari di obblighi di prestazione residui al 31 agosto. Ogni cliente che se ne va spinge più in alto la quota di OpenAI. E i leader di OpenAI stessi hanno discusso di resettare le aspettative di capacità dei data center per il prossimo anno dopo le elezioni di metà mandato, ha riportato il Wall Street Journal, sebbene non sia stata riportata alcuna decisione.
Gli analisti si aspettano che Oracle trasformi quel backlog in ricavi rapidamente, con le vendite che quasi triplicheranno dall’anno fiscale 2026 all’anno fiscale 2029.
Da solo, il contratto di Microsoft è troppo piccolo per influenzare quelle stime. Ma esse presuppongono che OpenAI continui a pagare, e la notizia di venerdì rende Oracle più dipendente da ciò.
Il conto scade prima
Oracle deve costruire la capacità prima che i clienti paghino per essa, e il suo stesso cash flow non copre più il costo. Il free cash flow è passato da 11,8 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2024 a negativo 23,7 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2026.
Gli analisti non si aspettano che il free cash flow torni positivo fino all’anno fiscale 2029. Oracle ha colmato il divario con il debito: il debito totale, inclusi i leasing, è più che raddoppiato da 75,9 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2022 a 167 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2026.
S&P classifica Oracle BBB-, un gradino sopra la spazzatura, e ha dichiarato che potrebbe tagliare quel rating se la leva finanziaria rimane sopra 4,5x. Oracle ha anche venduto azioni: 19,9 miliardi di dollari da febbraio ad agosto. Poi il 2 novembre, ha venduto 10 miliardi di dollari di azioni e 10 miliardi di dollari di obbligazioni, con cedole dal 7% all’8,65%. Ciò ha esaurito l’intero limite di 20 miliardi di dollari per nuove emissioni fino all’anno fiscale 2030 che aveva stabilito al suo Investor Day del 28 ottobre. Questo è il bisogno di capitale di cui parla Eisman.
La paura sembra giustificata
Gran parte del costo di Oracle è anche vincolato per ben oltre un decennio. Ha 288 miliardi di dollari di leasing di data center con termini da 15 a 19 anni che non sono ancora iniziati, quindi se OpenAI rallenta la sua costruzione, Oracle deve comunque pagare l’affitto. Il mercato ha buone ragioni per temere questo bilancio. Non comprerei il titolo fino a quando Oracle non dimostrerà di poter far crescere il backlog con clienti diversi da OpenAI.
Oracle pubblica i risultati a metà dicembre. La crescita del backlog, e chi lo ha sottoscritto, è il numero da monitorare. Naturalmente, se OpenAI continua a pagare e la costruzione rimane in programma, il piano di Oracle per un free cash flow positivo nella seconda metà dell’anno fiscale 2028 potrebbe ancora funzionare.
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