Sommario: 1. Premessa. – 2. Il caso. – 3. Aspetti controversi dell’operazione. – 4. Profili generali della cartolarizzazione dei crediti. – 4.1 Il patrimonio separato e la società veicolo nelle operazioni di finanza strutturata. – 4.2 La separazione patrimoniale e l’autonomizzazione del rapporto obbligatorio nella cartolarizzazione. – 5. L’interpretazione del giudice del reclamo e la deroga alla separazione patrimoniale. – 6. Considerazioni conclusive.
1. Le pronunce in esame si soffermano su una questione particolarmente delicata, oltre che dai notevoli risvolti pratici, ovvero quello della aggredibilità del patrimonio separato di una società veicolo di cartolarizzazione, alimentato dagli incassi dei crediti acquistati e destinato al rimborso delle notes emesse, per crediti vantati dalla società cedente ed afferenti a tale cessione (nel caso, un earn-out derivante dalla cessione).
Dopo avere sinteticamente ricostruito la vicenda e ripercorso la posizione assunta dal giudice cautelare e da quello del reclamo, si analizzeranno le argomentazioni adottate nelle due pronunce, diametralmente opposte, per poi affrontare il merito della questione.
Si anticipa sin d’ora, seppur in via di estrema sintesi, che le difficoltà interpretative della questione controversa derivano dalla presenza, nel meccanismo di determinazione del prezzo della cessione dei crediti, di una clausola di earn-out, che “sposta” a un momento successivo all’insorgenza normativa della separazione patrimoniale il definitivo pagamento del corrispettivo della cessione dei crediti e quindi impedisce l’effettiva realizzazione di quell’“isolamento” della posizione dei titolari delle notes, che rappresenta un elemento cardine delle operazioni di cartolarizzazione.
Ci si interrogherà, pertanto, sulla derogabilità del principio di separazione patrimoniale – o, se si vuole, sulla eventuale parziale permeabilità del patrimonio separato dell’SPV – che, come noto, impone di tenere distinto il patrimonio del veicolo – vincolandolo al rimborso dei portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti dalla società cedente – dal resto del patrimonio della società.
Tale analisi consentirà infine di soffermarsi sulla peculiare funzione della separazione patrimoniale nella cartolarizzazione.
2. La vicenda trae origine da un’operazione di cartolarizzazione dei crediti[1], mediante la quale la società Alfa, in qualità di originator, cedeva in blocco e pro soluto al veicolo Beta SPV (di seguito, “Beta”) una serie di crediti.
Il corrispettivo dell’operazione prevedeva una parte fissa e certa da versare al momento della cessione e una parte variabile, a titolo di earn-out[2], da corrispondere successivamente.
È in relazione a quest’ultima che Alfa agiva in giudizio, al fine di far accertare l’inadempimento di Beta all’obbligo di pagamento della parte ancora dovuta quale earn-out. La ricorrente lamentava che le somme incassate dalla società veicolo si sarebbero dovute utilizzare anche per coprire i costi dell’operazione, tra cui, ad avviso della società cedente, non poteva non rientrare il corrispettivo della cessione e chiedeva pertanto che venisse emesso il sequestro conservativo sul patrimonio separato gestito da Beta.
Secondo il primo giudice, risultava fondata l’eccezione di parte resistente (Beta) in merito all’insequestrabilità del patrimonio separato, sull’assunto che gli unici soggetti legittimati ad esperire azioni sul medesimo patrimonio sarebbero i portatori dei titoli emessi per finanziare l’operazione, escludendo così ogni altra categoria di creditori, ivi compresa la società cedente.
Il giudice cautelare ha inoltre ritenuto che il corrispettivo non rientrasse nella definizione di costo dell’operazione e ha pertanto rigettato il ricorso promosso da Alfa.
Avverso tale ordinanza, Alfa ha proposto reclamo, richiamando quanto convenzionalmente pattuito dalle parti in relazione alle modalità di pagamento dell’originator, laddove era previsto che quest’ultimo venisse soddisfatto non solo con il ricavato dei titoli collocati sul mercato per finanziare l’operazione, ma anche, per l’eccedenza, con gli eventuali flussi di cassa generati dal rimborso dei debitori ceduti, superata una certa soglia. Nel contratto di sottoscrizione dei titoli era in effetti previsto che «i fondi disponibili saranno utilizzati per effettuare i pagamenti … di seguito indicati … (i) di tutte le commissioni, i costi e le spese necessarie al fine di preservare l’esistenza dell’emittente …; (ii) pagamento di (i) ogni tassa, costo, onere o spesa dovuti a soggetti terzi diversi dai Creditori dell’emittente e (ii) degli importi dovuti al Primo Cedente ai sensi del Primo Contratto di cessione; (iii) pagamento pari passu e pro rata delle commissioni, oneri, spese e di ogni altro importo dovuto a favore dei Creditori dell’Emittente…»[3].
Alla luce di ciò, il giudice del reclamo ha ritenuto che:
(i) con riferimento al tema della legittimazione a chiedere il sequestro sul patrimonio del veicolo, aveva errato il primo giudice nella parte in cui l’aveva esclusa in capo alla società cedente dei crediti, ritenendo che il pagamento del prezzo a favore di quest’ultimo non rientrasse tra i costi dell’operazione;
(ii) con riferimento agli obblighi assunti delle parti, la decisione non sarebbe condivisibile, non avendo adeguatamente considerato l’impegno assunto da Beta di pagare prioritariamente la parte variabile del prezzo di cessione (earn-out) con i flussi di cassa derivanti dai pagamenti dei debitori ceduti;
(iii) «la previsione legislativa che non ricomprende il cedente tra i soggetti a beneficio dei quali viene costituito il patrimonio separato si motiva in una operazione nella quale il costo di cessione rimane estraneo alla cartolarizzazione e viene soddisfatto esclusivamente con il ricavato dei titoli collocati sul mercato e non certo quando, come nella fattispecie che interessa, l’originator è soggetto direttamente interessato alla destinazione dei flussi di cassa (che rappresentano, appunto, il patrimonio separato) e, in relazione ai quali, con una lettura neanche troppo estensiva della norma, ben può essere considerato “costo dell’operazione”. Tanto senza considerare [che] … i soggetti a beneficio dei quali il legislatore ha riconosciuto il vincolo di destinazione hanno contrattualmente accettato la deroga alla disciplina normativa di riferimento e tanto del tutto legittimamente perché la legge n. 130 del 1990, sul punto, non costituisce di certo norma imperativa, in quanto non è tesa a tutelare diritti assoluti o specifiche esigenze di diritto pubblico».
Ritenuti sussistenti tanto il fumus quanto il periculum, il giudice del reclamo ha quindi accolto l’istanza di sequestro conservativo presentata da Alfa.
3.Le due pronunce incidono su un tema centrale nelle operazioni di cartolarizzazione, quello cioè della separazione, rispetto al patrimonio generale della società veicolo, del patrimonio costituito dai crediti riferibili a ciascuna operazione.
Si impone quindi una riflessione più ampia sulla derogabilità – in presenza del consenso di tutti gli aventi diritto – della regola di separazione patrimoniale e quindi sull’imperatività del principio normativo in forza del quale si stabilisce che su ciascun patrimonio separato non sono ammesse azioni da parte dei creditori diversi dai portatori dei titoli (art. 3, comma 2, l. n. 130/1999); consenso degli aventi diritto che, nel caso di specie, risulterebbe implicitamente dalla sottoscrizione delle notes effettuata in presenza di un prospetto informativo da cui risulti il meccanismo da cui scaturisce l’obbligo di pagamento dell’earn-out.
Prima di chiedersi, pertanto, se ciò basti a determinare il superamento del suddetto principio o se, al contrario, l’operazione debba essere interpretata comunque in coerenza con la funzione della cartolarizzazione, ci si soffermerà sinteticamente sulle caratteristiche generali della cartolarizzazione e sulla portata della separazione patrimoniale nella medesima.
Non si tratterà, invece, se non in via meramente approssimativa, il tema dei “costi dell’operazione”, tra i quali il giudice del reclamo, senza soffermarsi oltre, ha ritenuto rientrasse anche il prezzo di cessione dei crediti, almeno quello configurato quale earn-out, e quindi, quella parte variabile per cui l’originator ha agito in giudizio. E ciò, diversamente dal primo giudice che ha considerato separatamente il concetto di “corrispettivo” da quello di “costo” (inteso come costo di gestione) dell’operazione.
Diversamente, in dottrina, il significato di “costi” è stato interpretato come riferito alle sole spese di gestione e di incasso dei crediti[4]. Più controverso, invece, è stabilire se la remunerazione del gestore possa o meno gravare sul patrimonio medesimo, tenuto conto del riferimento alla “destinazione esclusiva” contenuto nella norma[5].
Ci si può pertanto interrogare se il corrispettivo dovuto al cedente possa essere “prelevato” dagli incassi derivanti dai crediti ceduti, e così sottratto al soddisfacimento dei portatori dei titoli. In tal senso, può essere utile richiamare quanto specificato dal legislatore laddove afferma che, «dalla data della pubblicazione della notizia dell’avvenuta cessione nella Gazzetta Ufficiale o dalla data certa dell’avvenuto pagamento, anche in parte, del corrispettivo della cessione, sui crediti acquistati e sulle somme corrisposte dai debitori ceduti sono ammesse azioni soltanto a tutela dei diritti di cui all’articolo 1, comma 1, lettera b» (art. 4, comma 2-bis, legge n. 130/1990). Tale disposizione, oltre a ribadire l’esclusiva destinazione del patrimonio separato alla tutela dei diritti dei soli portatori dei titoli nonché al pagamento dei costi dell’operazione, sembrerebbe distinguere il concetto di “corrispettivo” da quello di “costo” dell’operazione.
Ciò posto, l’interpretazione del giudice sembra trovare la propria principale giustificazione nella pattuizione intercorsa tra le parti, che prevedeva il soddisfacimento del cedente una volta superata una determinata soglia, anche mediante i flussi di cassa eventualmente generati dal rimborso dei crediti ceduti.
È in relazione a quest’ultimo aspetto su cui vale la pena soffermarsi, interrogandosi se la norma che impone la separazione patrimoniale nelle cartolarizzazioni costituisca espressione di un principio generale inderogabile, a tutela dei portatori dei titoli ovvero se l’autonomia dei privati possa spingersi sino al punto di derogarvi, come avvenuto nel caso di specie e pertanto se risulti corretta l’interpretazione adottata dal giudice del reclamo.
Alla luce delle considerazioni che precedono, si rende necessario approfondire il significato della regola di separazione patrimoniale, al fine di analizzare la funzione che esso assume nelle operazioni di cartolarizzazione.
Nell’anticipare le conclusioni cui si perverrà nel corso del lavoro, l’idea che emerge è che non esiste un unico concetto di separazione patrimoniale. Piuttosto, ogni regola di separazione – pur presentando profili in comune con le altre – sembra svolgere una diversa funzione, a seconda dell’operazione economica in cui si inserisce.
Il caso di specie sarà quindi interpretato alla luce della specifica funzione che la separazione patrimoniale assume nelle operazioni di cartolarizzazione.
4. La cartolarizzazione o securitisation, secondo la terminologia anglosassone da cui è stata importata, è – come noto e in via di estrema sintesi – una tecnica di finanziamento consistente nella (sostanziale) conversione di crediti in strumenti finanziari negoziabili sul mercato[6]. Si tratta cioè di un’operazione finanziaria, realizzata principalmente a favore di banche, con cui vengono convertiti loro crediti, spesso in sofferenza, in liquidità[7].
In via approssimativa, lo schema tipico di tale operazione, c.d. detto pay-trough, prevede due fasi essenziali consistenti (i) nella cessione a titolo oneroso di un insieme di crediti a una società veicolo, ossia la società di cartolarizzazione, e (ii) nell’emissione, da parte di quest’ultima, di strumenti finanziari il corrispettivo della cui sottoscrizione da parte degli investitori consente di finanziare l’acquisto dei crediti, garantiti ex lege dal medesimo portafoglio crediti ceduto (titoli c.d. asset-backed)[8]. Così facendo, gli originari crediti vengono trasformati in titoli di massa, il cui pagamento dipenderà in via esclusiva dai flussi di cassa generati dal rimborso degli stessi crediti[9].
La legge sulla cartolarizzazione (legge 30 aprile 1999, n. 130) prevede, poi, che l’operazione consista in una cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari[10] sia esistenti[11] che futuri, purché individuabili in blocco[12], e che le somme corrisposte dai debitori ceduti siano destinate al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli. Tali somme costituiranno, quindi, un patrimonio separato e indisponibile, a beneficio esclusivo di questi ultimi.
Lo strumento funzionale alla destinazione delle somme al rimborso dei titoli è rappresentato dall’istituzione di un patrimonio separato all’interno della società per la cartolarizzazione[13], che nel nostro ordinamento, per l’appunto, viene caratterizzata quale società veicolo «al fine fondamentale di realizzare una segregazione dei creduti ceduti»[14].
Alla luce di ciò, si è osservato che la società per la cartolarizzazione – che costituisce il fulcro centrale delle operazioni di securitisation – e le relative caratteristiche risulterebbero difficilmente inquadrabili con i soli strumenti del diritto dei contratti[15], componendosi – come facilmente intuibile – altresì di elementi di diritto societario e del diritto dei mercati finanziari, che implicano necessariamente l’adozione di una prospettiva più ampia, che tenga conto dell’interazione tra tali diversi piani normativi, al fine di comprenderne le deroghe apportate alle regole previste dal codice civile[16].
Sulla base di tale prospettiva, si rende necessario, in via preliminare, analizzare in termini generali la funzione svolta dal patrimonio separato, rispetto all’esame delle soluzioni adottate nelle due pronunce in commento.
4.1 Prima di entrare nel merito della questione, è il caso di soffermarsi su cosa debba intendersi per patrimonio separato[17].
A tal proposito, un’autorevole dottrina ricordava che i concetti di “separazione”, “destinazione” e “autonomia” riferiti al patrimonio erano, fino a poco tempo fa, sconosciuti al nostro ordinamento[18]. E, invero, tra le maggiori difficoltà all’introduzione di una disciplina sulla cartolarizzazione vi è stata sicuramente la conflittualità tra le esigenze di separazione patrimoniale insite nelle tecniche di securitisation e l’esistenza nel nostro ordinamento di un principio generale di responsabilità patrimoniale dettato dall’art. 2740 c.c.[19].
Ciò detto, è necessario chiarire che si parla di patrimonio separato «tutte le volte in cui la legge considera un determinato nucleo patrimoniale come oggetto di una disciplina giuridica particolare e si registra una deviazione dal principio generale della responsabilità patrimoniale»[20].
L’attributo “separato” si riferisce quindi a un patrimonio e non a uno specifico diritto – come potrebbe dirsi laddove si usasse l’attributo “segregato” – e i singoli crediti che lo compongono entrano a far parte di un vero e proprio nucleo distinto da quello generale della società veicolo e dagli altri patrimoni eventualmente presenti[21].
Il patrimonio separato serve quindi ad indicare una distinta massa, caratterizzata da uno specifico vincolo di destinazione, diversificata dal restante patrimonio della società[22]. In tal modo, si crea un doppio limite, inerente sia all’utilizzabilità dei beni facenti parte del patrimonio da parte del soggetto titolare/gestore, sia al diverso regime di responsabilità patrimoniale.
Tale soluzione viene adottata in numerose operazioni finanziarie, che – pur con le dovute differenze – sono accomunate dall’esigenza di proteggere, attraverso la costituzione di uno specifico patrimonio separato, i flussi derivanti dall’attività svolta dalle possibili pretese di creditori esterni.
Si tratta di una soluzione che ha un’origine storica nel finanziamento di grandi progetti infrastrutturali, in particolar modo attraverso la forma del project finance, in cui il ricorso ad una società di scopo ha consentito di “isolare” l’operazione, anche attraverso la regola di entity shielding, e così di tutelare la società dai rischi estranei al progetto stesso[23].
È noto, infatti, che con il project finance si assiste ad un finanziamento concesso essenzialmente in ragione dei futuri flussi di cassa, che – grazie alla società di progetto (ovvero la società veicolo) – sono tenuti distinti dalle restanti attività[24].
Negli ultimi anni, si è assistito ad una progressiva proliferazione di patrimoni separati, quale risposta, da una parte, alle esigenze di segregare determinate masse patrimoniali e, dall’altra, di emancipare specifiche attività, cui poter imputare gli effetti della medesima[25].
Così, a partire dalla riforma del diritto societario, si è assistito al diffondersi di numerose fattispecie, da leggersi nel segno della «specializzazione della responsabilità patrimoniale»[26], tra le quali, oltre alla legge sulla cartolarizzazione, si ricordano: (i) la separazione patrimoniale prevista dall’art. 22 del t.u.f. per la prestazione dei servizi di investimento[27], la cui funzione consiste nel non confondere gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti con quelle dell’intermediario stesso e degli altri clienti; (ii) il patrimonio “autonomo” dei fondi comuni di investimento e dei singoli comparti rispetto al patrimonio della SGR che li gestisce e agli altri patrimoni eventuali gestiti dalla medesima (art. 36 t.u.f.)[28]; (iii) la disciplina delle Sicav multicomparto, in cui «ciascun comparto costituisce patrimonio autonomo, distinto a tutti gli effetti da quello dagli altri comparti» (art. 35-bis, 6° comma, t.u.f.) [29]: in tal caso la separazione dei singoli comparti è finalizzata ad offrire agli azionisti una diversificazione delle strategie di investimento funzionale ad un’attività di gestione di partecipazioni per conto altrui[30]; nonché (iv) la segregazione patrimoniale operata nei patrimoni destinati ad uno specifico affare (artt. 2447-bis ss. cod. civ.) [31]. In quest’ultimo caso, ad assumere centralità è l’attività, ossia l’affare nel quale esso si risolve, che delimita il contenuto stesso del patrimonio destinato. E ciò spiega anche la diffusa tendenza a soggettivare l’affare, equiparandolo alla società, e quindi a considerare il patrimonio dell’affare come distinto ed autonomo da quello della società costituente[32]. Per la verità, si è osservato come tale complesso non costituisca un patrimonio “autonomo” o, quantomeno, un patrimonio nuovo e diverso da quello della società, quanto, piuttosto, una “partizione interna” dello stesso patrimonio sociale e distinta da quest’ultimo unicamente al fine di isolare i creditori dell’affare dai rischi estranei all’affare stesso[33].
La separazione o, più semplicemente, la segregazione patrimoniale nei patrimoni destinati rappresenta quindi la conseguenza di una diversa separazione, ovvero quella dell’attività, alla quale è destinato il patrimonio separato, dalla generale attività della società[34].
D’altra parte, l’obiettivo del legislatore storico era quello di creare, con la figura dei patrimoni destinati, un’alternativa credibile – e meno costosa – alla costituzione di nuove società[35].
Esistono poi, numerose altre figure, pur non espressamente tipizzate, in cui si assiste alla creazione di società veicolo e alla realizzazione di forme – seppur sui generis – di separazione patrimoniale[36].
Tali brevi richiami a diverse figure inquadrabili, a seconda dei casi, nello schema della “separazione/segregazione” patrimoniale consentono di coglierne non solo il complesso inquadramento sistematico, che ne conferma il carattere intrinsecamente «problematico»[37], ma anche l’assenza di una nozione unitaria e assorbente di “patrimonio separato”. Piuttosto, emergono molteplici forme di separazione patrimoniale, ciascuna caratterizzata dalle specifiche finalità in vista delle quali la separazione viene istituita[38]. Ne consegue che, per verificare l’intensità e gli effetti della separazione, occorre fare riferimento alla specifica disciplina normativa, essendo «al contenuto della norma che dovrà guardarsi per verificare il grado e gli effetti della separazione che il legislatore ha voluto disciplinare»[39].
4.2 Ciò detto, l’effetto della separazione patrimoniale nella cartolarizzazione, che trova la sua concreta attuazione da un punto di vista processuale, è quello per cui, dal momento del pagamento – anche parziale – del corrispettivo della cessione, il patrimonio separato non è aggredibile da soggetti diversi dai portatori dei titoli e dai creditori dei costi dell’operazione.
D’altra parte, nei confronti dei portatori dei titoli la società veicolo non risponderà con tutto il suo patrimonio – come sarebbe logico in virtù dell’enfatica previsione sulla responsabilità patrimoniale del debitore riferita a tutti i suoi beni presenti e futuri – bensì, unicamente, con il suo patrimonio separato e, cioè, con i flussi di cassa derivanti dai medesimi crediti.
La separazione patrimoniale opera dunque in senso “biunivoco”, sottraendo, da un lato, il patrimonio separato alle eventuali pretese di creditori diversi dai portatori dei titoli e dai creditori dei costi dell’operazione e, dall’altro, limitando le pretese di tali creditori alla massa separata.
Con riferimento a tale ultimo aspetto, si è parlato infatti di limited recourse[40], riferendosi alla esigibilità limitata dei crediti incorporati nei titoli. È stato tuttavia osservato come tale descrizione sia in realtà discutibile, dal momento che le pretese dei portatori dei titoli sono volutamente limitate al solo patrimonio separato: questi ultimi, cioè, al momento della sottoscrizione sono interessati unicamente ad un programmato flusso di denaro derivante dai crediti ceduti che rappresentano, in senso prettamente economico, la sola “garanzia” del rimborso del finanziamento. Diversamente, parlando di ricorso limitato, si potrebbe pensare all’esistenza di un debitore (la società) nei cui confronti i creditori possono agire, ma solo entro certi limiti[41].
D’altra parte, oggetto della “garanzia” non sono beni attualmente presenti, ma flussi di cassa futuri, derivanti dal rimborso dei crediti. Di qui la necessità – economica, e non solo giuridica – che i proventi dell’operazione, ovvero i flussi di cassa siano separati dall’intero patrimonio del soggetto finanziato, andando a costituire, per l’appunto, un patrimonio separato da quello generale e da eventuali altri segmenti patrimoniali ugualmente sottoposti ad analogo regime di separazione.
Assume pertanto un ruolo chiave la regola secondo cui «i crediti relativi a ciascuna operazione … costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni … [e] su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti stessi» (artt. 3, 2° comma, legge n. 130/1990)[42]. Si aggiunge inoltre che «tali somme possono essere utilizzate … esclusivamente per il soddisfacimento dei crediti vantati dai soggetti di cui al comma 2 … nonché per il pagamento degli altri costi dell’operazione» (art. 3, comma 2-bis, legge n. 130/1990).
Al di là della terminologia usata, quindi, quel “patrimonio” rappresenta necessariamente una porzione separata, e segregata, all’unico fine di “isolare” la posizione dei titolari degli strumenti finanziari dal resto del patrimonio sociale, perlomeno finché quest’ultimi non vengano integralmente soddisfatti.
L’unico rischio che corrono i portatori dei titoli è quindi quello della mancata riscossione dei crediti, perché non soddisfatti dai debitori o perché inesistenti, ma non certamente perché sul patrimonio generato dai flussi di cassa possano soddisfarsi altri creditori, «pena, altrimenti, la negazione del meccanismo della separazione come tracciato dall’art. 1, comma 1, lett. b, della legge n. 130 del 1999»[43].
La separazione patrimoniale si configura, pertanto, come elemento strutturale del fenomeno della cartolarizzazione.
Con enfatica espressione si è affermato infatti che «cartolarizzare vuol dire, essenzialmente, “riporre dei crediti in cassaforte”»[44] e ciò tanto in virtù dell’opponibilità della cessione dei crediti a terzi, quanto – e soprattutto – per la separazione del patrimonio, destinato unicamente al pagamento dei portatori dei titoli.
Alla luce di quanto sopra, si può delineare la funzione della separazione patrimoniale nella cartolarizzazione come funzionale all’isolamento della posizione dei titolari degli strumenti finanziari, ovvero all’autonomizzazione del relativo rapporto obbligatorio dal contratto da cui l’operazione di securitisation origina. E tale caratteristica non deriva tanto da una presunta autonomia patrimoniale della società veicolo, né tanto meno dalla natura di tali strumenti finanziari, ma costituisce, piuttosto, una diretta conseguenza della peculiare funzione della separazione nelle cartolarizzazioni.
Pertanto, dando da un lato rilievo alla circostanza che la legge sulla cartolarizzazione consente di autonomizzare dal negozio di base, ovvero dalla cessione del credito e dal conseguente rapporto tra cedente e cessionario, la posizione dei portatori dei titoli e, dall’altro, ponendo al centro gli aspetti finanziari dell’operazione, si possono così approssimare le funzioni essenziali della società per la cartolarizzazione: quella cioè di consentire la realizzazione di un’operazione finanziaria di gestione dei crediti, al fine di soddisfare i titolari delle notes emesse in connessione con il medesimo patrimonio di crediti, ponendo al servizio di tale operazione, non l’intero patrimonio della società veicolo, ma solo quella parte costituita dai ricavi derivanti dai crediti stessi. Così facendo, i crediti cartolarizzati vengono segregati tanto da quelli vantati da altri creditori quanto da possibili crediti dell’originator e la disciplina della responsabilità patrimoniale nella cartolarizzazione risulta imperniata «sulla destinazione funzionale dei valori coinvolti e sugli indici per la sua opponibilità esterna, non invece, come deriverebbe dall’art. 2740 cod. civ., sulla formale titolarità dei diritti»[45].
Il legislatore introduce così un principio che, pur collocandosi in parziale tensione con la concezione stessa del patrimonio della tradizione civilistica, trova riscontro in precedenti istituti noti all’ordinamento[46], rispetto ai quali presenta tuttavia rilevanti elementi di differenziazione.
Pur nella varietà di figure di patrimonio separato esistenti nel nostro ordinamento, quella sulla cartolarizzazione presenta, in effetti, evidenti caratteri di originalità[47]: se il significato di patrimonio separato è un fenomeno che richiede un’identificazione «al negativo», nel senso cioè che è «separato da»[48], ciò è particolarmente vero per la cartolarizzazione in cui si realizza una vera e propria scissione del rapporto che opera, per un verso, tra i titolari degli strumenti finanziari e la società cessionaria e, dall’altro, tra quest’ultima e la società cedente.
La legge sulla cartolarizzazione crea così una destinazione funzionale, vincolando le somme corrisposte dai debitori ceduti ad una “finalizzazione esclusiva”, quella cioè di garantire il rimborso delle notes emesse per finanziare l’acquisto dei crediti. Funzionalizzazione che trova conferma anche nella deroga apportata dall’art. 2, 3° comma, lett. d), l. n. 130/1999 al vincolo di indisponibilità dei crediti acquisitati. Tale norma, infatti, consente alla società cessionaria di derogare a tale indisponibilità, unicamente laddove la cessione avvenga a vantaggio esclusivo dei portatori dei titoli.
La destinazione funzionale all’interesse dei titolari degli strumenti finanziari è quindi impressa dalla natura stessa dell’operazione, attraverso la quale la società finanzia l’acquisto dei crediti ricorrendo al mercato[49].
5.Dando per acquisita la funzione della norma sulla separazione patrimoniale nell’ambito della legge sulla cartolarizzazione – quale strumento volto a garantire l’isolamento dei flussi destinati al servizio dei titoli emessi per finanziare l’operazione – sembra potersi ricavare la conseguenza che la clausola di earn-out si pone in contrasto con tale funzione.
Il legislatore, infatti, prevede che l’effetto segregativo si produca dalla data della pubblicazione della notizia dell’avvenuta cessione ovvero dal momento del pagamento, anche solo parziale, del corrispettivo. È stabilito, cioè, che, a partire da tale momento, non sono ammesse azioni sui crediti acquistati né sulle somme corrisposte dai debitori ceduti, se non a tutela dei titolari delle notes o dei creditori dei costi dell’operazione (art. 4, comma 2, l. n. 130/1999), e senza che vengano più in rilievo eventuali pretese aventi ad oggetto porzioni di corrispettivo non preventivamente versate.
Ne deriva che, nell’impostazione del legislatore, anche a fronte di un pagamento soltanto parziale – come nel caso della definizione del corrispettivo con il meccanismo dell’earn-out – si realizza comunque l’effetto scissorio tra i rapporti, finalizzato alla separazione delle masse patrimoniali.
In altri termini, da tale momento si instaura un diverso regime giuridico, tale per cui – in virtù della regola di limited recourse – i creditori “particolari” (vale a dire i titolari degli strumenti finanziari e i creditori dei costi dell’operazione) possono soddisfarsi unicamente sul patrimonio separato, restando preclusa ogni azione sugli ulteriori patrimoni esistenti, ivi compreso il patrimonio generale della società[50], sul quale, per contro, potrà rivalersi la società cedente.
Se dunque la separazione patrimoniale assolve alla funzione di proteggere i titolari delle notes da eventuali interferenze esterne, è altresì vero che le loro possibili azioni risultano contestualmente circoscritte proprio in virtù del meccanismo del ricorso limitato. Risulta invece difficilmente condivisibile – e tale da alterare l’equilibrio appena descritto – la soluzione accolta dal giudice del reclamo, la quale finisce per consentire ai creditori generali della SPV, innanzitutto il cedente dei crediti, di agire tanto sul patrimonio generale quanto su quello separato.
In questa prospettiva, si è cercato di evidenziare come il legislatore storico abbia concepito la regola sulla separazione patrimoniale nella cartolarizzazione come una separazione “funzionalizzata” al perseguimento degli scopi dell’operazione, i quali non sarebbero realizzabili in assenza di tale “isolamento”.
In tal senso, e nella prospettiva di tutelare gli investitori, se è vero che la società emittente è tenuta alla predisposizione di un prospetto informativo recante le caratteristiche dell’operazione e che, ove l’offerta sia rivolta a investitori non professionali, essa è soggetta a una valutazione del merito creditizio[51], non può tuttavia trascurarsi come la principale garanzia per gli investitori risieda proprio nell’affidamento circa la destinazione esclusiva del patrimonio separato.
Del resto, tale carattere funzionale della separazione consente di comprendere le ragioni per cui il legislatore dell’epoca – analogamente a quanto avvenuto per i patrimoni destinati di cui all’art. 2447-bis c.c. – abbia introdotto una figura innovativa di separazione patrimoniale, in un contesto in cui, nella prassi, era diffusa la pur simile pratica della costituzione di gruppi societari, ciascuna società dei quali era destinataria di una propria regola di separazione[52].
Diversamente, secondo il giudice del reclamo, l’effetto della separazione non dovrebbe operare nei confronti dell’originator in virtù del contratto di sottoscrizione dei titoli, in cui si prevedeva che i flussi derivanti dal rimborso dei crediti sarebbero stati utilizzati, tra l’altro, per il pagamento – anche in via prioritaria – degli importi dovuti al primo cedente.
In tal modo, i titolari delle notes sarebbero in qualche modo “postergati” rispetto al pagamento dell’earn-out, così snaturando una delle caratteristiche tipiche della cartolarizzazione, ovvero quella della “scissione” del rapporto cedente-cessionario rispetto a quello cessionario-titolari delle notes.
Alla luce di ciò, non resta che prendere atto del fatto che l’interpretazione della clausola di earn-out, secondo cui la stessa sarebbe un costo gravante sul patrimonio separato, si scontra con la funzione tipica della separazione patrimoniale per come prevista della legge sulla cartolarizzazione.
Piuttosto, coerentemente con tale funzione, la clausola di earn-out avrebbe dovuto essere interpretata come norma che pone un “costo” a carico del patrimonio generale della società per la cartolarizzazione, ossia del cessionario che ha assunto l’obbligo di pagarla, senza intaccare quell’autonomizzazione dei patrimoni posta alla base del funzionamento dell’operazione di securitisation.
6.In conclusione, con riferimento alla funzione specifica della separazione patrimoniale, è stato osservato come «la specificazione dei vincoli giuridici in cui si esprime la creazione di patrimoni di destinazione dipenda, al di là delle specifiche nomenclature volta a volta adottate, dalla concreta disciplina di riferimento»[53]. In questa prospettiva, si è già richiamato l’insegnamento di quella dottrina che, anziché ricercare un concetto unitario ed astratto di patrimonio separato, ha ritenuto preferibile muovere dalla constatazione che si è in presenza di un patrimonio separato ogniqualvolta il legislatore assoggetti un determinato nucleo patrimoniale a una disciplina giuridica speciale[54].
Tale impostazione consente di cogliere come la separazione patrimoniale rappresenti una risposta alle sempre più complesse ed evolute esigenze di finanziamento dell’impresa e come, a fronte dell’ipotizzata crisi delle garanzie reali – legate ad una «concezione statica dei beni» –, essa si configuri quale strumento idoneo a soddisfare la richiesta di garanzie (in senso atecnico) proveniente dai creditori finanziari[55].
Alla luce di tali considerazioni, l’interpretazione accolta dal giudice del reclamo appare quindi trascurare i caratteri propri della cartolarizzazione e, in particolare, le peculiarità del regime di separazione patrimoniale della società veicolo, nonché le esigenze finanziarie sottese a tale struttura, cui il legislatore ha inteso espressamente dare risposta proprio attraverso quel regime, per certi versi estraneo a schemi e principi tradizionali del nostro diritto civile.
Abstract
Il contributo esamina il principio di separazione patrimoniale nelle operazioni di cartolarizzazione, prendendo spunto da due recenti pronunce relative all’aggressione del patrimonio separato di una società veicolo da parte della società cedente, per il recupero di una componente variabile del prezzo di cessione dei crediti (nel caso, un earn-out). La vicenda offre l’occasione per indagare la derogabilità del vincolo di destinazione del patrimonio separato e il rapporto tra autonomia negoziale e tutela dei portatori dei titoli. Muovendo da una ricostruzione della funzione della separazione patrimoniale, il lavoro evidenzia come tale istituto non possa essere ricondotto ad una nozione unitaria, ma debba essere interpretato alla luce delle specifiche finalità dell’operazione cui accede. In questa prospettiva, si sostiene che l’obbligo di pagamento dell’earn-out sarebbe dovuto gravare sul patrimonio generale della società veicolo, senza compromettere la destinazione esclusiva dei flussi derivanti dai crediti ceduti al soddisfacimento dei titolari delle notes.
This article examines the principle of asset segregation in securitisation transactions, drawing on two recent court decisions concerning attempts by the originator to enforce claims against the segregated assets of a special purpose vehicle (SPV) in order to recover a variable component of the purchase price for the receivables sold (in this case, an earn-out). The case provides an opportunity to explore whether the restrictions governing the use of segregated assets may be waived and to consider the relationship between contractual autonomy and the protection of noteholders. By reconstructing the function of asset segregation, the article highlights that this concept cannot be reduced to a single, uniform notion, but must instead be interpreted in light of the specific purposes of the transaction to which it applies. From this perspective, the article argues that the obligation to pay the earn-out should have been borne by the SPV’s general assets, without compromising the exclusive allocation of the cash flows generated by the assigned receivables to the satisfaction of the claims of the noteholders.
[1] Molteplici sono i contributi sul tema, tra cui, senza pretesa di esaustività, si rinvia a: Ferro Luzzi-C. Pisanti (a cura di), La cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99, Milano, 2005, passim; Sciarrone Alibrandi, Brevi note sulla legge 30 aprile 1999, n. 130 recante Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti, in questa Rivista, 1999, I, 489 ss.; C. Proto, La nuova legge sulla cartolarizzazione dei crediti, in Il fallimento, 1999, 233 ss.; Pardolesi (a cura di), La cartolarizzazione dei crediti in Italia. Commentario alla legge 30 aprile 1999, n. 130, Milano, 1999, passim; De Nova-Leo, La «Securitization» in Italia. Il commento, in I Contratti, 1999, 709 ss.; Rumi, Securitization in Italia: la legge n. 130/1999 sulla cartolarizzazione dei crediti, in Giur. comm., 2000, 1, 438 ss.; Modulo-Zaccagnini, Brevi riflessioni sulle nuove disposizioni in tema di cartolarizzazione dei crediti, in Le Nuove Leggi Civili Commentate, 2000, 73 ss.; Schlesinger, La cartolarizzazione dei crediti, in Riv. dir. civ., 2001, II, 265 ss.; Macario, Aspetti civilistici della cartolarizzazione dei crediti, in Riv. dir. priv., 2002, 1, 5 ss.; Messinetti, Il concetto di patrimonio separato e la c.d. «cartolarizzazione dei crediti», in Riv. dir. civ., 2002, II, 101 ss.; Fauceglia, La cartolarizzazione dei crediti: commento alla legge n. 130 del 1999, Torino, 2002, 77 ss.; Galletti-Guerrieri, La cartolarizzazione dei crediti, Bologna, 2002, 105 ss.; Giannelli, La società per la cartolarizzazione dei crediti: questioni regolamentari e profili di diritto societario e dell’impresa, in Riv. soc., 2002, 920 ss.; Id., Le c.d. società veicolo utilizzate nell’ambito di operazioni di finanza strutturata: crocevia tra privilegio della personalità giuridica e regole del diritto dell’impresa e dei contratti. Spunti per una riflessione, in Governo dell’impresa e mercato delle regole. Scritti giuridici per Guido Rossi, Milano, 2002, 775 ss.; Id. Le società per la cartolarizzazione dei crediti. Evoluzione della specie o mutazione genetica?, in Strumenti finanziari e fiscalità, 2016, 11 ss.; Troiano, Le operazioni di cartolarizzazione. Profili generali, Padova, 2003, passim; Messina, Profili evolutivi della cartolarizzazione. Appunti di diritto pubblico e privato dell’economia, Torino, 2009, 11 ss.; con riguardo alla cartolarizzazione inquadrata all’interno del più ampio fenomeno delle operazioni in blocco v. Di Marcello, Flussi di risorse e finanziamento dell’impresa, Milano, 2010, 173 ss.; quanto alle nuove forme di cartolarizzazione si v. P. Carriere, L’articolazione del regime di responsabilità patrimoniale della “società per la cartolarizzazione”, in questa Rivista, 2022, II, p. 254 ss.
È il caso di specificare, solo a fini meramente informativi, che recentemente la Commissione europea ha presentato delle proposte per aggiornare il quadro normativo europeo in materia di cartolarizzazione (in tale contesto si inserisce il Regolamento (UE) 2017/2402 che, con l’obiettivo di incentivare tali operazioni, ha previsto una disciplina per la cartolarizzazione c.d. semplice, trasparente e standardizzata (STS)). Nell’ambito di tali proposte, con particolare riguardo alla creazione di un “Safe Asset Europeo” e al ruolo della cartolarizzazione quale strumento funzionale alla creazione di tali assets si v. il position paper curato da Tria e Messina, La proposta di un nuovo Safe Asset Europeo per il mercato delle cartolarizzazioni, in Dirittobancario.it, 7 ottobre 2004, consultabile al seguente link: Microsoft Word – Position Paper_Verso un nuovo safe asset europeo_ 07.10.2024; e, diffusamente, Messina, Il safe asset europeo come paradigma giuridico finanziario. Il ruolo della cartolarizzazione, Bari, 2025, 11 ss.
[2] L’earn-out, come noto, consiste in una clausola particolarmente diffusa nella prassi delle acquisizioni societarie, con cui si conviene che al momento del closing venga pagata solo una parte del prezzo di acquisto delle partecipazioni e che la restante venga eventualmente corrisposta in un momento successivo, tipicamente legata alla produzione di utili o al raggiungimento di determinati obiettivi gestionali, normalmente parametrati sulla base di criteri aziendalistici, quale l’Ebitda; in tema si v. Giampaolino, L’esecuzione dello SPA relativo alla maggioranza delle partecipazioni e la posizione dei terzi (Gestione interinale, earn out, drag-along), in Giur. comm., 2018, 6, 978 e 988 ss.; Cirino Pomicino, Clausola di earn out, in Confortini (a cura di), Clausole negoziali. Profili teorici e applicativi di clausole tipiche e atipiche, Torino, 2017, 990; e per una configurazione nella prassi internazionale si veda: Hopt, M&A, Due Diligence und Kautelarpraxis, ZHR 186 (2022), 7 ss., spec. 45.
Peraltro, lo stesso credito derivante da clausole di earn-out può essere oggetto di cartolarizzazione. Tale soluzione è stata sviluppata nella prassi delle acquisizioni societarie per garantire la possibilità agli azionisti che abbiano ceduto le proprie partecipazioni prima dell’avveramento della clausola di ottenere anticipatamente la liquidità che gli deriverebbe dal proprio credito; per tale osservazione si v. Licht, Das übernahmerechtliche Tauschangebot bei Kumulativer Anwendung des deutschen und US-amerikanischen Rechts, Eine Untersuchung von Problemkonstellationem mit Lösungsvorschlägen, Berlin (Dunker & Humblot), 2025, 162.
[3] Così testualmente il contratto di sottoscrizione delle parti richiamato dall’ord. 7 agosto 2025.
[4] V. Macario, Aspetti civilistici della cartolarizzazione dei crediti (nt. 1), p. 17.
[5] Possibilità esclusa da Schlesinger, La cartolarizzazione dei crediti (nt. 1), p. 269; contra Rordorf, Cartolarizzazione dei crediti e tutela del risparmio, in Società, 2000, 1169.
[6] Messina, Profili evolutivi della cartolarizzazione. Appunti di diritto pubblico e privato dell’economia (nt. 1), 11 ss.
[7] V. Ferro Luzzi, La disciplina dei patrimoni separati, in Riv. soc., 2002, 121 ss., spec. 133.
[8] Sulla struttura dell’operazione di cartolarizzazione cfr. Messina, Profili evolutivi della cartolarizzazione (nt. 1), 15; e con riguardo alle sue più recenti configurazioni v. Id., Il safe asset europeo come paradigma giuridico finanziario. Il ruolo della cartolarizzazione (nt. 1), 15 ss.
[9] Giannelli, Le c.d. società veicolo utilizzate nell’ambito di operazioni di finanza strutturata: crocevia tra privilegio della personalità giuridica e regole del diritto dell’impresa e dei contratti. Spunti per una riflessione (nt. 1), 787.
[10] Sulle obbligazioni pecuniarie si rinvia, più in generale, ad Ascarelli, Obbligazioni pecuniarie (art. 1277-1284), in Comm. Scialoja-Branca, 1959, passim; nonché Id. La Moneta. Considerazioni di diritto privato, Padova, 1928 (recentemente richiamato da M. Stella Richter jr., Tullio Ascarelli e “La moneta”: per la rilettura di un classico, in Riv. soc., 2024, 810 ss.); di Majo, Le obbligazioni pecuniarie, Torino, 1996, passim; Dalla Massara, Obbligazioni pecuniarie. Strutture e disciplina dei debiti di valuta, Padova, 2011, passim.
Per la verità, l’operazione di cartolarizzazione può avere ad oggetto anche obbligazioni, cambiali finanziarie, tra cui minbond, ma anche immobili e beni mobili registrati, cfr. Messina, Il safe asset europeo come paradigma giuridico finanziario. Il ruolo della cartolarizzazione (nt. 1), 36 e 58.
[11] L’operazione può prevedere la cessione di titoli e, a seguito della Legge di bilancio 2019, che ha introdotto l’art. 7.2 e la lettera b–bis all’art. 7 della legge 130/1999, anche la cartolarizzazione di immobili e mobili registrati, cfr. sul punto Messina, Il safe asset europeo come paradigma giuridico finanziario. Il ruolo della cartolarizzazione (nt. 1), 36 ss. Da ultimo, con la Legge annuale sulle PMI, è stata introdotta la possibilità di utilizzare la cartolarizzazione anche per le scorte di magazzino (c.d. destocking). La Legge citata ha previsto anche la possibilità di realizzare la separazione patrimoniale mediante cessione di beni ad una società veicolo d’appoggio.
[12] Sulle operazioni in “blocco” o “aggregate” cfr. Vattermoli, Le cessioni «aggregate» nella liquidazione coatta amministrativa delle banche, Milano, 2001, passim; Perrino, Le cessioni in blocco nella liquidazione coatta bancaria, Torino, 2005, passim, spec. 101 ss. e Di Marcello, Flussi di risorse e finanziamento dell’impresa (nt. 1), 221 ss., ad avviso del quale, data la pluralità di usi della locuzione da parte del legislatore, laddove si intenda individuare una categoria capace «di porre talora peculiari problemi normativi e tuttavia sottopost[a] ad una disciplina variabile a seconda della realtà presa in considerazione, l’espressione “in blocco” non può non riferirsi né al piano del linguaggio adoperato dal contratto, né al piano della realtà materiale coinvolta, ma indica il particolare atteggiamento dell’interesse delle parti nel contesto dell’affare concluso» e che, con particolare riferimento all’espressione “crediti individuabili in blocco”, secondo la dottrina che ha approfondito il tema, quest’ultima debba essere intesa come una «qualità intrinseca ed ontologica della relazione tra i diversi elementi ceduti», osservando poi che tale «idea affonda le radici nella storia degli usi del sintagma in esame e trae alimento dagli equivoci che ancora oggi dominano il tema della determinatezza o determinabilità del contratto» (225). Quanto alla nozione di “individualità in blocco” adottata dalla legga sulla cartolarizzazione, secondo l’A., «per integrare gli estremi delle determinatezza dell’oggetto è sufficiente l’indicazione di un comune denominatore, di un criterio con valenza collettiva, idoneo a ricomprendere sotto un’unica designazione i crediti che il regolamento ha inteso trasferire» (234).
[13] Di Marcello, Flussi di risorse e finanziamento dell’impresa (nt. 1), 65, segnala che, sebbene la società veicolo rappresenti lo strumento tipico per la realizzazione dell’operazione, «il mezzo per la destinazione delle somme al rimborso del titoli […] può talora consistere in un patrimonio o in un finanziamento ai sensi dell’art. 2447-bis c.c., con una parziale alterazione della funzione tipica dei fenomeni coinvolti» e che «la combinazione tra il modello del finanziamento destinato e quello della cartolarizzazione altererebbe la funzione tipica di uno dei schemi». In altre parole, «se l’operazione si fonda prevalentemente sulla cessione dei crediti futuri in senso stretto […], la cartolarizzazione finisce per assumere i connotati di un project financing effettuato mediante l’emissione di titoli di massa a favore dei finanziatori. Se invece l’operazione si incentra in prevalenza sul trasferimento dei crediti presenti o generati da contratti già in essere, il finanziamento destinato perde la tipica funzione di sostenere finanziariamente la realizzazione di un progetto e si tramuta in uno strumento per permettere lo smobilizzo dei crediti mediante l’emissione di titoli da rimborsare con gli incassi derivanti dagli stessi […]. Il finanziamento dell’affare cede così il ruolo di protagonista allo smobilizzo dei crediti» (65, nt. 39).
[14] In questo senso v. Angelici, Diritto commerciale. I, Bari, 2002, 162.
[15] Lo rilevava già Ferro Luzzi, La disciplina dei patrimoni separati (nt. 7), 126 ss.; Id., Un problema di metodo: la “natura giuridica dei fondi comuni di investimento (a proposito di Cass. 15 luglio 2010, n. 16605)”, in Riv. soc., 2012, 751 ss., invitando a superare la concezione “privatistica”, incentrata sull’individuo quale centro d’imputazione dei diritti; prospettiva ripresa anche da Brescia Morra, Finanziamento e partecipazione all’impresa. Profili evolutivi, Napoli, 2008, 14 e 184 ss. per la quale, nella disciplina di tali innovative operazioni si è assistito al superamento della concezione normativa del finanziamento – tipica del diritto dei contratti – come “finanziamento del soggetto”, registrandosi il passaggio al “finanziamento dell’attività”; analogamente anche R. Santagata, Il patrimonio tra unità e segmentazioni nell’ottica del giuscommercialista (nel ventesimo compleanno dei patrimoni destinati ad uno specifico affare), in Riv. ODC, 2023, 135 ss., spec. 138.
[16] Così anche Giannelli, Le c.d. società veicolo utilizzate nell’ambito di operazioni di finanza strutturata: crocevia tra privilegio della personalità giuridica e regole del diritto dell’impresa e dei contratti. Spunti per una riflessione (nt. 1), 788-789 che menziona, in via esemplificativa, tra le deroghe al modello di società di capitali previsto dal legislatore del Codice: (i) la possibilità di “etero-destinazione” degli utili; (ii) la possibilità di esternalizzare funzioni gestionali essenziali per l’operazione stessa (più in generale sul tema dell’esternalizzazione di funzioni cfr. M. Maugeri, Esternalizzazione delle funzioni aziendali e integrità organizzativa nelle imprese di investimento, in questa Rivista, 2010, IV, 439 ss.); e soprattutto (iii) il vincolo dell’oggetto sociale esclusivo della società veicolo, consistente nella “realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti (sull’interpretazione di tale vincolo cfr., più ampiamente, A. Giannelli, La società per la cartolarizzazione dei crediti (nt. 1), 930 ss.).
[17] V. G. Ferri jr., Patrimoni e finanziamenti destinati, in La riforma del diritto societario dieci anni dopo. Per i quarant’anni di Giurisprudenza commerciale, Milano, 2015, 79 ss., il quale, pur trattando dei patrimoni destinati ad uno specifico affare di cui all’art. 2447-bis, sottolinea, con considerazioni applicabili anche al tema delle cartolarizzazioni, che il tema dei patrimoni separati presenti «una serie di insidie, innanzitutto terminologiche», pertanto, per una prima distinzione tra patrimoni autonomi e separati si rinvia a Santoro Passarelli, Dottrine generali del diritto civile, Napoli, 1962, 85 ss.; sul tema, per un inquadramento storico, si v. Zoppini; Autonomia e separazione del patrimonio nella prospettiva dei patrimoni separati della società per azioni, in Riv. dir. civ.¸ 2002, I, 545 ss.
[18] Ferro Luzzi, Un problema di metodo: la “natura giuridica dei fondi comuni di investimento (nt. 15), 754 alla nt. 3 e 757 alla nt. 7, evidenziando la differenza dal «“mondo” anglosassone [in cui] poco e nulla [è] stata utilizzata la “personalità giuridica” […] [potendo] avvalersi di uno strumento come il trust, largamente equivalente in termini funzionali».
[19] Lo ricorda Messina, Profili evolutivi della cartolarizzazione. Appunti di diritto pubblico e privato dell’economia (nt. 1), 19.
[20] Così Zoppini, Autonomia e separazione (nt. 17), 550, rifacendosi alle parole di Pugliatti, Gli istituiti del diritto civile, I, Milano, 1943, 303.
[21] Messina, Profili evolutivi della cartolarizzazione. Appunti di diritto pubblico e privato dell’economia (nt. 1), 20.
[22] Messinetti, Il concetto di patrimonio separato e la c.d. «cartolarizzazione dei crediti» (nt. 1), 101.
[23] In questo senso A. Guaccero, Megaprogetti infrastrutturali: profili di diritto societario, in questa Riv. dir. comm., 2025, II, 204 ss., in cui ricorda anche che tali modalità di finanziamento, in particolar modo attraverso la forma del project finance, avrebbero origini estremamente risalenti, addirittura al XIII secolo, quando la Monarchia inglese fece finanziare dai banchieri Frescobaldi la realizzazione di un progetto di estrazione mineraria nel Devon, mediante un finanziamento destinato ad essere rimborsato attraverso i proventi derivanti dallo sfruttamento delle risorse minerarie.
[24] Sul tema cfr. diffusamente S. Gatti, Project Finance in Theory and Practice: Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects, Burlington, 2008.
[25] Lo ricorda Carriere, L’articolazione del regime di responsabilità patrimoniale della “società per la cartolarizzazione” (nt. 1), 261.
[26] Lo ricorda Zoppini; Autonomia e separazione del patrimonio nella prospettiva dei patrimoni separati della società per azioni (nt. 17), 546 ss., sottolineando come il proliferarsi di tali fattispecie sia inquadrabile nel segno più ampio della «decodificazione» (richiamando ovviamente la celebre tesi di Irti, L’età della decodificazione, Milano, 1999).
[27] In tema si rinvia, ex multis, a: Guaccero-Ciocca, Servizi e attività di investimento, in Cera-Presti (a cura di), Il Testo Unico finanziario, Bologna, 2020, 125 ss., spec. 130; Salamone, Gestione e separazione patrimoniale, Padova, 2001, 278 ss.; Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, 9a ed., Torino, 2017, 168 ss.; Perrone, Il diritto del mercato dei capitali, 2a ed., Milano, 2018, 231; Bartalena, La disciplina dei servizi e delle attività e i contratti, in Cera-Presti (a cura di), Il Testo Unico finanziario (nt. 27), 356 ss., spec. 370, per il quale la regola di condotta che impone la separazione patrimoniale si inserisce nella più generale disciplina dei conflitti di interessi (la cui configurazione assume una connotazione peculiare nelle società di gestione, sul punto cfr. Maugeri, Sul nuovo “protocollo di autonomia” della Assogestioni, in Riv. dir. dell’economia, 2011, 75 ss.). L’A. osserva, inoltre, che, diversamente dalla disciplina dei patrimoni destinati ex art. 2447-bis c.c., la separazione patrimoniale delle masse dell’intermediario e dei clienti non rappresenta una deroga alla regola della responsabilità patrimoniale dal momento che gli strumenti finanziari e le somme di denaro non sono di proprietà dell’intermediario, rispondendo la regola di separazione ad una esigenza organizzativa finalizzata ad individuare le masse di rispettiva spettanza.
[28] A tal proposito si v. Ferro Luzzi, Un problema di metodo: la “natura giuridica dei fondi comuni di investimento (nt. 15), 751 ss.; G. Ferri jr., Patrimonio e gestione. Spunti per una ricostruzione sistematica dei fondi comuni di investimento, in questa Riv. dir. comm., 1992, I, 30 ss.; Id., Soggettività giuridica e autonomia patrimoniale nei fondi comuni di investimento, in Riv. ODC, 2015, 1 ss., ma anche le più risalenti considerazioni di P.G. Jaeger, Sui fondi comuni d’investimento, in Riv. soc., 1969, 1113 ss. e di Gastellano, Per una qualificazione giuridica dei fondi d’investimento mobiliare, in ivi, 1151 ss.; più in generale, sull’attività di gestione del risparmio cfr., ex multis, R. Lener- Petronzio, La gestione collettiva del risparmio a quindici anni dal TUF, in questa Riv. dir. comm., 2014, 383 ss.; Id., Le SGR, le SICAV e le SICAF, in Cera-Presti (a cura di), Il Testo Unico finanziario (nt. 27), 622 ss.; E. Barcellona, La «gestione collettiva del risparmio» a seguito della Direttiva GEFIA, Milano, 2018, 67 ss.; Spolaore, La gestione collettiva del risparmio, in Cera-Presti (a cura di), Il Testo Unico finanziario (nt. 27), 564 ss.; Sandrelli, Raccolta di capitali e attività di investimento. Note sulla nozione di «organismo di investimento collettivo del risparmio» a seguito dell’attuazione della direttiva sui fondi alternativi, in Riv. soc., 2015, 397 ss.
Con riguardo alla disciplina degli assetti delle Sgr cfr., su tutti, M. Stella Richter jr., Governo e organizzazione delle società di gestione del risparmio, in Riv. soc., 2016, 104 ss.; G. Scognamiglio, Recenti tendenze in tema di assetti organizzativi degli intermediari finanziari (e non solo), in questa Rivista, 2010, I, 137 ss.; Bianchi, Appunti sul governo societario delle Sgr, in D’apice (a cura di), L’attuazione della MiFID in Italia, Bologna, 2010, 287 ss.
Quanto all’organizzazione e ai sistemi di amministrazione e controllo adottabili cfr. Guaccero, Risparmio gestito e sistemi alternativi di amministrazione e controllo, in Dir. banca e merc. fin., 2009, 547 ss.
[29] In tema si rinvia a: Annunziata-Notari (a cura di), Le SICAF: Profili societari e regolamentari, Milano, 2021, passim; Annunziata, LA SICAF: tra disciplina degli OICR e regole societarie, in Donativi (a cura di), Trattato delle società, IV, 2022, 970 ss.; S. Rossi-Strampelli, Il bilancio delle Sicaf (multicomparto), in questa Rivista, 2021, I, 359 ss.; Carriére, La riformulazione della riserva di attività alla gestione collettiva del risparmio e le SICAF: luci e ombre, in Riv. soc., 2014, 449 ss.; Renzulli, La disciplina sui gestori dei fondi di investimento alternativi, in Nuove leggi civ. comm., 2015, 383 ss.; Passador, Appunti sulle SICAF. Profili societari, in Dir. banca e merc. fin., 2016, 647; Sandrelli, Tra gestione del risparmio e gestione di partecipazioni societarie. SICAF e modelli di confine, in Riv. ODCC, 2022, 207 ss.; Compagnoni, L’emersione anticipata della crisi nella SICAF (multicomparto): tra disciplina comune e disciplina speciale, in Banca impr. soc., 2024, 179 ss.
[30] È il caso di osservare, più in generale, che lo stesso fenomeno azionario è tradizionalmente ricostruito anche come attività di gestione dell’investimento altrui; in tema, su tutti, v. Maugeri, Partecipazione sociale e attività di impresa, Milano, 2010, 88 ss. e 98 ss.
[31] Più in generale sul tema dei patrimoni destinati si rinvia, senza pretesa di esaustività, a: Ferro Luzzi, La disciplina dei patrimoni separati (nt. 7) 121 ss.; Spada, Persona giuridica ed articolazione del patrimonio: spunti legislativi recenti per un antico dibattito, in Riv. dic. civ., 2002, I, 837 ss.; Angelici, La riforma delle società di capitali. Lezioni di diritto commerciale, Padova, 2006, 41 ss.; M. Stella Richter jr., I patrimoni “dedicati” nel diritto delle società per azioni: appunti sulle prospettive di riforma (2000), in Annali della Facoltà di Giurisprudenza dell’Università di Macerata, Milano, 2004, 347 ss.; Id. Oggetto della società e oggetto dei suoi patrimoni destinati, in Aa. Vv., Oggetto ed attività delle società: ruolo e responsabilità del notaio, Milano, 2008, 81 ss.; G. Guizzi, Patrimoni separati e gruppi di società. Articolazione dell’impresa e segmentazione del rischio: due tecniche a confronto, in questa Riv. dir. comm., 2003, I, 639 ss.; G. Ferri jr., Patrimoni e finanziamenti destinati (nt. 17), p. 79 ss.; Sciuto, I patrimoni destinati ad uno specifico affare, in Starola (a cura di), La riforma delle società di capitali e cooperative, Milano, 2003, 59; Di Sabato, Sui patrimoni dedicati nella riforma societaria, in Le società, 2002, 665; Id., Sui patrimoni destinati, in Riv. dir. impr., 2004, 39 ss.; Zoppini; Autonomia e separazione del patrimonio nella prospettiva dei patrimoni separati della società per azioni (nt. 17), 545 ss.; Lamandini, I Patrimoni «destinati» nell’esperienza societaria. Prime note sul d.lgs. 17 gennaio 2003, n. 3, in Riv. soc., 2003, 490 ss.; R. Santagata, Patrimoni destinati ed azioni revocatorie (tra diritto attuale e prospettive di riforma), in questa Riv. dir. comm., 2005, I, 303 ss.; Id. Patrimoni destinati e rapporti intergestori. I conflitti in società multidivisionali, Torino, 2008, passim; Id. Dei patrimoni destinati ad uno specifico affare, in Comm. Schlesinger, Milano, 2014, 63 ss.; Id. Il patrimonio tra unità e segmentazioni nell’ottica del giuscommercialista (nt. 15), 135 ss.; Bartalena, I patrimoni destinati: due posizioni a confronto. I patrimoni destinati a uno specifico affare, in questa Riv. dir. comm., 2003, I, 83 ss.; Salamone, I «finanziamenti destinati» tra separazione patrimoniale e garanzia senza spossessamento, in Aa. Vv., Il nuovo diritto delle società. Liber amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da Abbadessa e Portale, 2006, 877 ss.; Niutta, I patrimoni e finanziamenti destinati, Milano, 2006, passim; Fimmanò, Patrimoni destinati e tutela dei creditori nella società per azioni, Milano, 2008, 20 ss.; Di Marcello, Flussi di risorse e finanziamento dell’impresa (nt. 1), 413 ss. e 453 ss.; Balzarini-Strampelli, I finanziamenti destinati ad uno specifico affare, in Riv. soc., 2012, 79 ss.; Gemma, Destinazione e finanziamento, Torino, 2005, 50 ss. e 129 ss.
[32] G. Ferri jr., Patrimoni e finanziamenti destinati (nt. 17), 80.
[33] Sul punto, v. G. Ferri jr., Patrimoni e finanziamenti destinati (nt. 17), 80.
[34] G. Ferri jr., Patrimoni e finanziamenti destinati (nt. 17), 91.
[35] Lo ricorda G. Ferri jr., Patrimoni e finanziamenti destinati (nt. 17), 80.
[36] Lo ricorda Giannelli, Le c.d. società veicolo utilizzate nell’ambito di operazioni di finanza strutturata: crocevia tra privilegio della personalità giuridica e regole del diritto dell’impresa e dei contratti. Spunti per una riflessione (nt. 1), 795, menzionando, in via esemplificativa, le società veicolo costituite per le operazioni di leveraged buy-out (su cui si rinvia a: Montalenti, Il leveraged Buyout, Milano, 1991,18 ss.; Picone, orientamenti giurisprudenziali e profili operativi del Leveraged Buy Out, Milano, 2001, 5 ss.; Cacchi Pessani, La tutela dei creditori nelle operazioni di merger leveraged buy-out, Milano, 2007, passim); nonché quelle costituite per l’effettuazione di offerte pubbliche di acquisto.
Merita poi di essere menzionato il caso della SPAC, in cui la costituzione di una società “veicolo” viene realizzata in vista della quotazione su un mercato regolamentato, a cui segue, normalmente, l’individuazione di una società target da acquistare mediante fusione. A tal fine, gli investimenti raccolti vengono segregati e utilizzati solo per finalità inerenti all’operazione; in tema v. Passador, In Vogue Again: The Re-Rise of SPACS in the IPO Market, 16 Brook. J. Corp. Fin. & Com. L. 105 (2022) in cui si puntualizza che «the money earned from a SPC’IPO, as well as the profits derived from the initial and the additional investment of the founders, are segregated by means of different kind of accounts (trust accounts, escrow accounts, or term deposits)», 109-110; v. anche Chiomenti-Graffi, La «Special Purpose Acquisition Company», in Giur. comm., 2010, 1, 445 ss.; De Biasi, La SPAC, uno speciale veicolo di investimento e quotazione, in Riv. soc., 2018, 713 ss.; Sacco Ginevri-Pezzulo, Appunti sulle “Special Purpose Acquisition Companies” (“SPAC”), (giugno 2018), reperibile in https://www.dirittobancario.it.; Lombardo, AIM, SPAC, equity-crowdfunding e private placement. La raccolta di capitale di rischio fra formazione del capitale e protezione degli investitori, in AGE, 1-2/2021, 31 ss.
Infine, in tema di separazione patrimoniale non si può non citare la separazione che si realizza con la figura del trust su cui, su tutti, si rinvia a Lupoi, Trusts, Milano, 2001, 565 ss.
[37] La definisce così Ferro Luzzi, La disciplina dei patrimoni separati (nt. 7), 122, richiamando la lezione di Orestano, Diritti soggettivi e diritti senza soggetto, 1960 e, in particolare, accennando alla difficoltà per il civilista di ricostruire una fattispecie non riferibile, o quanto meno, distinta da un soggetto di diritto; analogamente Brescia Morra, Finanziamento e partecipazione all’impresa. Profili evolutivi (nt. 15), 18.
[38] Messinetti, Il concetto di patrimonio separato e la c.d. «cartolarizzazione dei crediti» (nt. 1), 102, il quale aggiunge che le soluzioni di indisponibilità delle diverse masse e le deroghe alla regola della par condicio creditorum non sono mai del tutto coincidenti e omogenee tra loro.
[39] Così Zoppini, Autonomia e separazione del patrimonio nella prospettiva dei patrimoni separati della società per azioni (nt. 17), 562.
[40] V., tra gli altri, Messina, Profili evolutivi della cartolarizzazione. Appunti di diritto pubblico e privato dell’economia (nt. 17), 22.
[41] In tal senso Ferro Luzzi, La L. n. 130: profili generali; principi e metodi di interpretazione ed applicazione, in Ferro Luzzi-Pisanti (a cura di), La cartolarizzazione. Commento alla legge n. 130/99 (nt. 1), 84 ss. e Di Marcello, Flussi di risorse e finanziamento dell’impresa (nt. 1), 177, spec. a nt. 214.
[42] Angelici, Diritto commerciale. I (nt. 14), 162.
[43] In questo senso, rifacendosi a quanto già statuito da Cass. 30 agosto 2019, n. 2183 (richiamata anche da Messina, Il safe asset europeo come paradigma giuridico finanziario. Il ruolo della cartolarizzazione (nt. 17), 20), v. Cass., 2 maggio 2022, n. 13735.
[44] Lo ricorda Macario, Aspetti civilistici della cartolarizzazione dei crediti (nt. 17), 5.
[45] In questo senso v. C. Angelici, Diritto commerciale. I (nt. 14),162.
[46] In tal senso, con riferimento a forme di separazione o, quanto meno, di segregazione patrimoniale contenute nel codice civile v. F. Macario, Aspetti civilistici della cartolarizzazione dei crediti (nt. 1), 21, che richiama tra tali precedenti la disciplina del mandato, laddove prevede la segregazione dei beni acquistati in nome proprio dal mandatario, ma anche la figura del fondo patrimoniale nel diritto di famiglia. Oltre a ciò, si intendono qui richiamati gli istituti trattati al § 4.1.
[47] Lo evidenzia anche Messinetti, Il concetto di patrimonio separato e la c.d. «cartolarizzazione dei crediti» (nt. 1), 103.
[48] Così Ferro Luzzi, La disciplina dei patrimoni separati (nt. 7), 122.
[49] In questo senso Messinetti, Il concetto di patrimonio separato e la c.d. «cartolarizzazione dei crediti» (nt. 1), 103.
[50] In tal senso si è osservato che sarebbe equivoco ricostruire la fattispecie della cartolarizzazione, ma anche, più in generale, quella dei patrimoni destinati, sulla base dello schema dell’art. 2740 c.c. e delle relative categorie che ne derivano, dal momento che, nelle fattispecie in esame, i beni sono direttamente destinati a soddisfare i creditori e non, come deriverebbero dallo schema della responsabilità patrimoniale, solo in via eventuale e subordinatamente all’inadempimento del debitore; in questo senso, richiamando quanto già sostenuto da Ferro Luzzi, v. Brescia Morra, Finanziamento e partecipazione all’impresa. Profili evolutivi (nt. 15), 194.
[51] V. Giannelli, Le c.d. società veicolo utilizzate nell’ambito di operazioni di finanza strutturata: crocevia tra privilegio della personalità giuridica e regole del diritto dell’impresa e dei contratti. Spunti per una riflessione (nt. 1), 794, ad avviso del quale tali esigenze di trasparenza si giustificano in virtù delle deroghe apportate alle normali regole del diritto societario: in altre parole, il legislatore avrebbe previsto un trade-off tra le deroghe apportate alle regole in materia di persone giuridiche e le esigenze di trasparenza; diversamente P. Messina, Profili evolutivi della cartolarizzazione (nt. 1), 29, ritiene che la trasparenza sia legata ad indici meramente formali, non idonei ad assicurare una trasparenza sostanziale e quindi un’effettiva conoscibilità delle caratteristiche dei crediti cartolarizzati da parte degli investitori.
[52] Per tali rilievi, seppur con specifico riferimento alla figura dei patrimoni destinati, si v. G. Guizzi, Patrimoni separati e gruppi di società (nt. 31), 641.
[53] Messinetti, Il concetto di patrimonio separato e la c.d. «cartolarizzazione dei crediti» (nt. 17), 102.
[54] Ci si riferisce a Zoppini, Autonomia e separazione del patrimonio nella prospettiva dei patrimoni separati della società per azioni (nt. 17), 550 e 572.
[55] Così Zoppini, Autonomia e separazione del patrimonio nella prospettiva dei patrimoni separati della società per azioni (nt. 17), 572.
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