Punti Chiave
- Misha Laskin, CEO di Reflection AI, ha avvertito che i laboratori cinesi che vendono modelli open all’estero inizieranno a vendere insieme ad essi anche i propri chip e data center.
- NVIDIA ha già escluso la Cina dalle sue previsioni, quindi il nuovo rischio riguarda le sue vendite al di fuori di USA e Cina, circa un quinto dei suoi ricavi del 2026 fiscale.
- NVIDIA non riesce a produrre chip sufficienti a soddisfare la domanda fino al 2028 fiscale, quindi un’offerta di calcolo cinese più economica è più probabile che danneggi la sua crescita futura e i suoi prezzi.
- A 17 volte gli utili forward, il multiplo più basso degli ultimi cinque anni, il titolo sconta già un brusco rallentamento dopo il 2028 fiscale, il che fa apparire il calo come un’opportunità.
I laboratori di IA cinesi continuano a regalare alcuni dei migliori modelli al mondo, e un CEO del settore afferma che il vero business è ciò che viene venduto insieme a essi. Questo è un problema per NVIDIA (NVDA), il cui titolo è già sceso dell’11% nell’ultimo mese.
Misha Laskin, co-fondatore e CEO di Reflection AI, una startup che costruisce modelli open americani per competere con quelli cinesi, ha definito i modelli open “cavalli di Troia per l’infrastruttura che portano con sé” nell’ultimo episodio di Prof G Markets.
Il modello è solo il motore, ha detto: “Hai bisogno dell’auto che lo contiene. E cos’è l’auto? Beh, sono i chip, giusto?”
E Laskin si aspetta che la Cina venda l’auto all’estero: “quando le aziende cinesi vanno a vendere modelli open in Medio Oriente o in altri paesi asiatici o in Brasile o chissà dove, ora inizieranno anche a vendere chip e i loro data center.”
Stava facendo un punto sulla sicurezza nazionale, avvertendo che le nazioni alleate “inizieranno a rimanere vincolate all’infrastruttura cinese.” Per gli azionisti di NVIDIA, è anche un problema di vendite.
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La Cina è già fuori dalle previsioni
NVIDIA ha praticamente escluso la Cina. I suoi ricavi dalla Cina, Hong Kong inclusa, sono scesi a $19,7 miliardi nel 2026 fiscale (l’anno terminato a gennaio 2026) da $25,0 miliardi. Nel trimestre di luglio, le vendite di H200 lì erano meno dell’1% dei suoi $89 miliardi di ricavi dei data center. Il CFO Colette Kress ha detto agli analisti che “non ci sono ricavi da calcolo per data center cinesi nelle nostre previsioni forward.”
Laskin parla di tutto il resto. I clienti con sede al di fuori di USA e Cina hanno generato circa un quinto dei ricavi del 2026 fiscale di NVIDIA. È questo business che un modello gratuito abbinato a chip andrebbe a colpire.
Gli analisti si aspettano che questo business, e il resto di quello di NVIDIA, continui a crescere rapidamente. Prevedono che i ricavi più che quadruplichino, passando da $215,9 miliardi nel 2026 fiscale a $903 miliardi nel 2029 fiscale:
Sufficientemente buoni, e più economici
I modelli cinesi sono vicini ai migliori americani. Ramez Nam ha fatto i conti e ha scoperto che Kimi di Moonshot AI “è ora circa cinque settimane dietro la frontiera statunitense,” ha detto Peter Diamandis nel suo podcast Moonshots. Il nuovo modello Kimi costa un terzo dell’ultimo, e Moonshot prevede di rilasciare i suoi pesi per farli girare a chiunque.
Anche i produttori di chip cinesi stanno recuperando terreno. Peter Tchir, capo della strategia macro di Academy Securities, ha detto su Bloomberg Surveillance la scorsa settimana che “abbiamo parlato molto ad Academy Securities del potenziale arrivo sul mercato di capacità di calcolo cinese economica. E riteniamo che sia una delle minacce più grandi.”
Economico è la parola di cui NVIDIA deve preoccuparsi. Il suo margine lordo, il segnale più chiaro del suo potere di prezzo, è salito dal 56,9% nel 2023 fiscale al 75,0% nel 2025 fiscale, per poi scendere al 71,1% nel 2026 fiscale:
Il management si aspetta che tocchi il minimo tra il 71% e il 72% nel trimestre di gennaio 2027 man mano che i costi della memoria salgono. Questo è prima che qualsiasi offerta cinese più economica compaia in un accordo per data center di un governo.
Esaurito fino al 2028 fiscale
NVIDIA ha un grande cuscinetto: non riesce a produrre abbastanza chip. Ad agosto, il management ha detto agli analisti di aspettarsi una crescita dei ricavi di circa il 70% nel 2028 fiscale, e ha affermato che è l’offerta a limitare quel numero. Scommetto che un accordo sovrano perso oggi nel Golfo libera semplicemente rack per il prossimo acquirente in lista d’attesa.
NVIDIA lo sentirebbe più tardi. Gli analisti si aspettano già che la crescita dei ricavi rallenti dal 68,2% nel 2028 fiscale al 30,5% nel 2029 fiscale, e a quel punto mi aspetto che gli acquirenti all’estero abbiano più chip tra cui scegliere. Se Laskin ha ragione sul vincolo, qualsiasi governo che NVIDIA perderà allora sarà difficile da riconquistare.
Gli investitori si aspettano già un brusco rallentamento. NVIDIA scambia a 17 volte gli utili forward, il suo multiplo più basso degli ultimi cinque anni e meno della metà della sua media di 36x:
Reale, ma già scontato
Il playbook di Laskin ha senso: regala il motore, vendi l’auto. I laboratori cinesi hanno già i modelli, e Tchir pensa che i suoi produttori di chip stiano recuperando.
A mio modo di vedere, questo minaccia la crescita di NVIDIA dopo il 2028 fiscale e i suoi margini. A 17 volte gli utili forward, gli investitori stanno già pagando molto poco per quegli anni. Quindi per me, il calo sembra un’opportunità.
Ovviamente, Laskin descrive ciò che si aspetta che i laboratori cinesi facciano. Ciò che farebbe cambiare idea è se un laboratorio cinese vincesse un accordo governativo all’estero con i propri chip nel pacchetto. NVIDIA riferirà il 17 novembre, e le sue previsioni per il trimestre di gennaio, margine incluso, sono la prossima cosa da guardare.
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