Spiegazione del depegging delle stablecoin: cosa succede davvero quando un dollaro digitale non mantiene più il valore di un dollaro

L’ancoraggio è una promessa, non una legge

Nulla nel codice di una stablecoin ne mantiene il prezzo a 1 dollaro, il che significa che l’ancoraggio è semplicemente una promessa economica in cui l’emittente afferma che ogni token può essere riscattato per un dollaro reale, e l’arbitraggio fa il resto. Se l’USDT viene scambiato a 0,99 dollari, i trader professionisti lo acquistano a prezzo scontato e lo riscattano presso Tether per 1,00 dollaro, intascando la differenza e spingendo il prezzo di mercato nuovamente al rialzo. Al contrario, se viene scambiato al di sopra di 1 dollaro, coniano nuovi token per un valore esatto di 1 dollaro e li vendono. Il prezzo di mercato rimane ancorato solo perché si ritiene che quel meccanismo di riscatto funzioni. In pratica, l’accesso a tale meccanismo è molto limitato. Tether, ad esempio, richiede clienti verificati e un importo minimo di 100.000 dollari per il riscatto diretto, mentre Circle (l’emittente dell’USDC) opera tramite conti istituzionali. Tutti gli altri (che si tratti di detentori al dettaglio, protocolli DeFi o exchange offshore) dipendono da una catena di arbitraggisti che abbiano sia l’accesso sia il coraggio di continuare ad acquistare token scontati durante un momento di panico.

È proprio questa struttura il motivo per cui si verificano casi di depegging sugli schermi delle borse valori anche quando l’emittente non manca mai di onorare un riscatto; in altre parole, la prima linea di difesa del peg è la fiducia degli altri, non le riserve stesse.

Quattro depeg, quattro cause diverse

Il crollo dell’USDT dell’ottobre 2018 fu un problema di fiducia in cui le voci sulla solvibilità di Tether e della sua piattaforma di scambio affiliata Bitfinex fecero scendere l’USDT a circa 0,88 dollari su alcune piattaforme. Le riserve alla fine coprirono i rimborsi e l’ancoraggio si stabilizzò nel giro di pochi giorni.

Il depeg dell’USDC del marzo 2023 è stato più che altro un problema bancario, poiché Circle ha rivelato che 3,3 miliardi di dollari delle proprie riserve erano depositati presso la Silicon Valley Bank, poi fallita, con il risultato che il token è sceso a 0,87 dollari prima che le autorità di regolamentazione statunitensi garantissero i depositi della banca. Vale la pena sottolineare che l’episodio ha trascinato al ribasso l’intero mercato della finanza decentralizzata (DeFi), con il DAI, fortemente garantito dall’USDC, scivolato a circa 0,89 dollari.

Il crollo dell’xUSD nel novembre 2025 è stato un problema legato alle controparti, ed è il promemoria più recente del fatto che le stablecoin che generano rendimento comportano rischi che quelle dei giganti non presentano. L’xUSD di Stream Finance non era garantito dollaro per dollaro su un conto bancario perché attuava strategie con leva finanziaria tramite gestori di fondi esterni per generare rendimento per i detentori.

Quando uno di questi gestori ha reso nota una perdita di 93 milioni di dollari, Stream ha congelato i prelievi e l’xUSD è crollato da 1 dollaro fino a un minimo di 0,24 dollari nel giro di poche ore (con 160 milioni di dollari di depositi degli utenti congelati).

Infine, ma non meno importante, il crollo di terraUSD (UST) del maggio 2022 è derivato da un problema di progettazione, ed è l’unico che non si è mai più ripresentato. L’UST manteneva il suo ancoraggio non con riserve, ma con un meccanismo algoritmico di altalena rispetto al suo token gemello LUNA (bruciare 1 dollaro di LUNA, emettere un UST e viceversa).

Quando ingenti prelievi hanno fatto scendere l’UST al di sotto di 1 dollaro, i detentori si sono affrettati a convertirlo in LUNA e a venderlo, causando un’iperinflazione dell’offerta di LUNA e facendo evaporare proprio l’asset destinato a sostenere l’ancoraggio. L’UST è sceso sotto 0,10 dollari nel giro di una settimana e oggi viene scambiato a circa 0,02 dollari. Circa 40 miliardi di dollari tra i due token sono andati in fumo, e il crollo ha trascinato con sé hedge fund, istituti di credito e, alla fine, il fragile impero dell’exchange FTX.

2026: contrazione, poi un livello minimo di stabilizzazione

Lo stress di quest’anno, finora, non ha avuto nulla a che vedere con un crollo improvviso, ma è stato piuttosto una lenta perdita causata da fattori normativi. Dopo che le nuove norme federali statunitensi sulle stablecoin hanno azzerato i pagamenti degli interessi sui dollari digitali, il capitale alla ricerca di rendimento ha iniziato ad allontanarsi. La categoria ha aperto il 2026 a 310 miliardi di dollari, è salita a circa 320 miliardi a metà aprile e ha raggiunto il picco vicino ai 322,1 miliardi a metà maggio.

Da quel momento in poi, gli indicatori hanno subito una brusca inversione di tendenza, con l’offerta totale di stablecoin che ha perso 14,56 miliardi di dollari all’inizio di agosto, la contrazione più marcata dal crollo di Terra. L’USDT è sceso da circa 189 miliardi di dollari a 183,2 miliardi nello stesso periodo (dopo aver guadagnato 5 miliardi di dollari all’inizio dell’anno, mentre i concorrenti ne hanno persi 4,2 miliardi). L’USDC, nel frattempo, è sceso dal picco di marzo vicino agli 80 miliardi di dollari a circa 72,1 miliardi.

Il calo non si è limitato ai due giganti, dato che all’inizio di luglio è stato cancellato un volume pari a 1,9 miliardi di dollari, con l’USDS di Sky Dollar che ha registrato il calo settimanale più marcato, mentre il PYUSD di PayPal e l’RLUSD di Ripple hanno continuato a guadagnare terreno.

La contrazione dell’offerta non si traduce direttamente in un distacco dal peg, ma riduce la riserva di capitale di arbitraggio che assorbe gli shock, ed è proprio questa riserva a essere messa alla prova quando si verifica il prossimo allarme.

Perché la concentrazione aumenta la posta in gioco

Tale cuscinetto è inoltre distribuito in modo diseguale, poiché USDT e USDC da soli rappresentano ancora circa l’83% dell’intero mercato delle stablecoin, pari a 307,6 miliardi di dollari; ciò significa che il meccanismo di rimborso che mantiene l’intera categoria ancorata a 1 dollaro passa attraverso i bilanci e i rapporti bancari di due sole società.

Tale concentrazione implica che, sebbene le due monete dominino il trading – il che è generalmente un fattore stabilizzante – ciò comporta anche shock per uno dei due emittenti (come un fallimento bancario simile a quello di Circle nel 2023, un’azione normativa o una controversia sulle riserve), causando danni immensi e imprevedibili.

Come interpretare il prossimo distacco dal peg

In primo luogo, è importante verificare la causa stessa, poiché le monete garantite da riserve (uscite dal peg a causa della paura o di un intoppo bancario) tendono sempre a tornare al valore nominale una volta che i rimborsi si sono stabilizzati. Tuttavia, i modelli che si sono basati sul proprio token (come nel caso di TerraUSD) o su una strategia di rendimento poco trasparente non possono farlo.

In secondo luogo, gli investitori possono osservare i modelli di riscatto, non solo il prezzo, poiché una moneta che viene scambiata a 0,97 $ (mentre l’emittente elabora i prelievi normalmente) lo sta semplicemente facendo con uno sconto, senza innescare una spirale di morte.

In terzo luogo, è fondamentale osservare dove si sta diffondendo il contagio, dato che l’oscillazione dell’USDC ha determinato un ridimensionamento del prezzo del DAI nel giro di poche ore, il fallimento di Terra ha raggiunto società che non avevano mai avuto a che fare con l’UST e il crollo dell’xUSD ha provocato ripercussioni sui prestatori DeFi che lo detenevano come garanzia.