“Rinnovi frequenze TLC un vantaggio per la densificazione”

Al netto delle turbolenze sui contratti per le torri con Tim e Fastweb che sta attraversando INWIT, le prospettive per il settore delle torri sono positive secondo Barclays. Densificazione favorita dal rinnovo non oneroso delle frequenze.

Dopo gli ultimi 18 mesi difficili, inversione di tendenza per le principali tower company in Italia ma anche in Europa. E’ quanto emerge dall’ultimo report di Barclays, che di fatto esprime un giudizio positivo sulle prospettive di Cellnex e INWIT, promuovendo i titoli al’investment grade “overweight” con target price in crescita per entrambe le aziende. Di seguito il report della banca londinese.

Le TowerCo europee negli ultimi tre anni – una tempesta perfetta

“Negli ultimi 18 mesi, le azioni CLNX/INWT hanno generato un rendimento totale per gli azionisti del -12%/28%, contro il +32% del settore Telecomunicazioni e lo 0%/-10% delle TowerCo statunitensi nello stesso periodo, poiché l’industria delle torri in Europa è stata colpita da diversi fattori negativi.

Densificazione 5G in frenata negli ultimi 18 mesi. Crescita traffico dati rallentata

In primo luogo, dal punto di vista organico, le speranze delle TowerCo in una fase di densificazione del 5G hanno ceduto il passo ad operatori telecom che hanno frenato i budget per gli investimenti di rete (capex mobile), aiutati dagli upgrade dello spettro 5G e dal rallentamento della crescita del traffico dati mobile.

Timori per consolidamento e passaggio da 4 a 3 operatori

In secondo luogo, il potenziale consolidamento dei mercati da 4 a 3 operatori ha sollevato il timore che le società che si fondono puntino a sostanziali sinergie sui costi di rete tramite la razionalizzazione dei siti radio.

Turbolenze sui rinnovi contrattuali

In terzo luogo, abbiamo visto turbolenze sui rinnovi contrattuali, con Vantage Towers (Spagna) e INWIT (Italia) che hanno visto contratti disdetti dai clienti “anchor” (principali) o minacce di abbandono. Anche il rischio satellitare a lungo termine è aumentato. Di conseguenza, gli investitori mettono in dubbio il valore terminale delle TowerCo, dato che molti contratti andranno in scadenza nel periodo 2035-2040e. Con tassi di interesse che restano piuttosto elevati, Cellnex e INWIT sono arrivate a scambiare a “soli” 13.7x e 11.6x l’EV/EBITDAaL stimato per il 2027, offrendo entrambe un rendimento del RLFCF (flusso di cassa libero ricorrente e con leva) di circa l’11%. Sebbene sia facile liquidare la storia azionaria delle TowerCo come “ricca di incertezze e fattori di rischio”, a volte le valutazioni scendono a livelli troppo bassi per essere ignorate.

Rischio rinnovo accordi visto basso

Quanto può essere grave la situazione? Individuare un punto di minimo non è mai facile, ma riteniamo che il rischio rinnovo sia relativamente basso.

Consolidamento in Francia: poche modifiche sulle torri

Un esempio di incertezza sulle torri è il consolidamento in Francia. Il mercato delle telecomunicazioni francese è destinato a passare da quattro a tre operatori mobili; tutti i potenziali acquirenti (Orange, Iliad, Bouygues) punteranno a generare sinergie di costo dall’operazione SFR (circa 2 miliardi di euro all’anno), cercando al contempo di proporre una narrazione “pro-investimenti” per ottenere l’approvazione dell’operazione (potenzialmente a fine 2027). I primi commenti degli operatori suggeriscono modifiche limitate ai portafogli di torri.

Tuttavia, i costi delle torri rappresentano circa il 9% dell’Opex francese (fisso + mobile, rispetto a una media UE del 6%); vediamo quindi una logica per cui le telco cercheranno risparmi, disattivando torri o rinegoziando i contratti esistenti.

Lo stesso discorso potrebbe valere per un consolidamento in Italia

Allo stesso modo, in un’ipotetica fusione da 4 a 3 in Italia, potremmo vedere argomentazioni simili sulla razionalizzazione dei siti. Cellnex stima che solo 500-1000 siti siano a rischio in Francia per la razionalizzazione — una quota trascurabile — e sottolinea che i contratti di tipo “tutto o niente” limitano la flessibilità degli operatori nel dismettere i siti in modo selettivo.

Consolidamento in Francia e Italia, impatto peggiore compreso fra 100 e 200 milioni per Cellnex

Come mostriamo nel report, per ciascun mercato (Francia e Italia) stimiamo un impatto “worst case” sull’EBITDAaL di circa 100 milioni di euro (ovvero circa 200 milioni complessivi) per Cellnex, con un NPV (valore attuale netto) aggregato di circa 1,5 miliardi di euro. A nostro avviso, questo rappresenta circa il 6% dell’EBITDAaL stimato al 2027 per Cellnex, circa il 7% del RLFCF o circa il 9% del FCF pre-BTS. Notiamo le tensioni attorno alle disdette contrattuali di INWIT e Vantage Towers; tuttavia, con un canone medio anchor di circa 22 mila euro/anno, un canone di co-locazione di circa 8 mila euro/anno e la maggior parte dei rinnovi previsti tra il 2035 e il 2040e, riteniamo limitato il rischio di cancellazioni contrattuali per Cellnex.

Catalizzatori positivi all’orizzonte?

Ci sono alcuni (primi) segnali che il quadro negativo possa invertire la rotta. I catalizzatori chiave per le TowerCo saranno la conclusione delle trattative/risoluzioni contrattuali in Spagna e Italia, aiutando gli investitori a quantificare il reale rischio di rinnovo (se presente).

Frequenze TLC, estensioni di licenze in Italia e Francia equivalgono a maggior investimenti (vantaggio per densificazione)

Vediamo inoltre che i regolatori (Francia, Italia) stanno proponendo estensioni delle licenze dello spettro che equivalgono a “minori costi di spettro in cambio di maggiori investimenti/capex” — un fattore che dovrebbe sostenere investimenti di rete più alti (piuttosto che più bassi) e un’eventuale accelerazione della densificazione.

Infine, una volta chiarito il quadro dopo la fusione Vodafone/3UK, ci aspettiamo che il mercato britannico veda una “guerra sulla qualità e sugli investimenti” tra gli operatori: VodafoneThree sfiderà lo storico primato di qualità di rete di BT/EE schierando circa 35 mila siti contro i 18-20 mila di BT/VMO2, provocando una reazione competitiva (cioè maggiore capex) da parte di BT/VMO2. Riteniamo inoltre che Cellnex potrebbe accelerare il ritorno di capitale agli azionisti posticipando progetti discrezionali (come l’acquisto di terreni) e gestendo il bilancio verso la parte alta del corridoio di leva 5-6x / investment grade. Cellnex potrebbe restituire circa 2 miliardi di euro all’anno tramite dividendi/riacquisti di azioni (buyback) dal 2027 al 2030e, pari a oltre il 40% dell’attuale capitalizzazione di mercato.

Implicazioni sui titoli

Riteniamo che il rischio rinnovo sia ampiamente scontato dai prezzi. Promuoviamo Cellnex/INWIT ad Overweight (OW), con target price a €38 / €8,6. Trovare il giusto rendimento FCF per Cellnex non è banale, dato che il RLFCF esclude tutti i capex di crescita e BTS (Build to Suit), e persino il FCF riportato esclude l’acquisto di terreni che incrementa l’EBITDAaL futuro.

Anche il costo medio del debito è destinato ad aumentare nel tempo. Prendendo il FCF riportato di Cellnex ed escludendo i BTS futuri, stimiamo un FCF azionario di circa 1,5 miliardi di euro per il 27/28e — il che implica un rendimento FCF di circa il 9%. Applicando gli impatti negativi relativi a Francia e Italia descritti sopra, si otterrebbe un rendimento di circa l’8%. Il nostro target price su Cellnex sale a €38/azione (da €33), guidato in parte dalle stime e dal costo del capitale (assumiamo ora un WACC del 6,5% e una crescita terminale del 2%).

Per INWIT, il target price di €8,6/azione rimane invariato — con un potenziale di rialzo di circa il 40% dai livelli attuali, alziamo la raccomandazione a OW. Con le azioni INWT che scambiano a un rendimento RLFCF di circa il 10%, riteniamo che il prezzo sconti un taglio di oltre il 20% all’MSA principale, scenario che consideriamo eccessivo. I rischi chiave per le nostre valutazioni e target price rimangono il prolungarsi delle incertezze e/o esiti negoziali peggiori delle attese. Per INWIT, sebbene a nostro avviso sia altamente improbabile, qualora entrambi i clienti anchor dovessero effettivamente abbandonare la società, vedremmo un rischio di ribasso materiale”.

Novità su Google, per aggiungere Key4Biz tra le tue fonti preferite, clicca qui

Leggi le altre notizie sull’home page di Key4biz