Druckenmiller critica aspramente la mossa da 4 miliardi di dollari del Tesoro mentre i rialzisti del Bitcoin sono in agguato

Il Tesoro punta alla fascia a lungo termine

L’ultima manovra del Segretario al Tesoro Scott Bessent non è un controllo formale della curva dei rendimenti (YCC), l’artiglieria pesante un tempo impiegata dagli Stati Uniti e successivamente dal Giappone. Il Tesoro prevede invece di raddoppiare almeno i riacquisti a sostegno della liquidità dei titoli più datati, con scadenze da 10 a 30 anni, aumentando il tetto massimo da 2 miliardi a almeno 4 miliardi di dollari per operazione dal 9 settembre al 4 novembre. Bessent ha già lasciato aperta la possibilità di aumentare ulteriormente l’entità degli interventi.

La mossa è arrivata dopo che i titoli del Tesoro a lungo termine hanno subito un duro colpo. Il rendimento a 30 anni ha sfiorato il 5,34% circa la scorsa settimana, il livello più alto dal 2007, mentre quello a 10 anni si è attestato intorno al 4,70% lunedì. Rendimenti più elevati significano un calo dei prezzi delle obbligazioni, ma il danno non si limita ai trader. Questi tassi si ripercuotono direttamente sui mutui, sui finanziamenti alle imprese, sulle valutazioni immobiliari, sui titoli azionari e sul crescente onere degli interessi a carico di Washington.

Il controllo del rendimento reale fa entrare in gioco il «bazooka»

Il vero YCC va ben oltre. In un regime formale, una banca centrale traccia una linea attorno al rendimento di un particolare titolo di Stato e si impegna ad acquistare qualsiasi importo necessario per difenderlo. L’allentamento quantitativo stabilisce il numero di titoli da acquistare e lascia che siano i mercati a determinare il rendimento risultante. Lo YCC ribalta questa equazione, fissando il rendimento e lasciando aperta la possibilità di acquisti illimitati. Il meccanismo è semplice una volta eliminato il gergo obbligazionario. Quando gli investitori vendono titoli a lungo termine, i prezzi scendono e i rendimenti salgono. Una banca centrale che difende un tetto massimo interviene come acquirente, facendo salire i prezzi e riportando i rendimenti al ribasso. Se gli operatori credono a questa promessa, potrebbero essere necessari acquisti sorprendentemente limitati, poiché vendere allo scoperto obbligazioni contro un’istituzione governativa in grado di creare moneta nazionale illimitata può rivelarsi un’operazione estremamente rischiosa.

Gli Stati Uniti hanno già seguito questa strategia

Gli Stati Uniti hanno già percorso questa strada in passato. Durante la Seconda guerra mondiale, nel 1942 la Federal Reserve accettò di mantenere i tassi dei buoni del Tesoro a 3/8 dell’1%, fissando di fatto i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine al 2,5%. Washington ottenne finanziamenti prevedibili in tempo di guerra, ma il prezzo da pagare fu alto: la Fed cedette un controllo considerevole sul proprio bilancio, poiché ogni seria sfida di mercato richiedeva un altro ciclo di acquisti di obbligazioni. L’inflazione finì per mandare in frantumi l’accordo. Il Tesoro voleva che i finanziamenti rimanessero a basso costo, mentre la Fed aveva sempre più bisogno di tassi più elevati per contenere le crescenti pressioni sui prezzi. Lo scontro portò all’Accordo tra il Tesoro e la Federal Reserve del marzo 1951, che ripristinò una maggiore indipendenza della politica monetaria. La lezione era difficile da ignorare: una banca centrale può costringere i rendimenti dei titoli di Stato al ribasso, ma alla fine quella lotta può scontrarsi frontalmente con l’inflazione.

Il Giappone spinge il sistema fino al limite

Il Giappone ne ha attuato la versione moderna. La Banca del Giappone ha introdotto lo YCC nel settembre 2016, fissando un tasso a breve termine pari a -0,1% e puntando a un rendimento di circa lo 0% sui titoli di Stato giapponesi a 10 anni. Il sistema è durato perché il Giappone presentava un’inflazione debole, un elevato livello di risparmio interno e una domanda inarrestabile di titoli di Stato. Col passare del tempo, però, la banca centrale ha assorbito una quota enorme del mercato obbligazionario, mentre la liquidità e la reale determinazione dei prezzi si deterioravano. Quando l’inflazione globale è tornata, gli operatori hanno iniziato a mettere alla prova la determinazione del Giappone, costringendo i responsabili politici ad allentare ripetutamente la fascia di rendimento consentita. La Banca del Giappone ha infine abbandonato lo YCC esplicito nel marzo 2024, concedendo ai mercati maggiore libertà nel determinare i tassi a lungo termine. Il Giappone ha dimostrato che un tetto massimo ai rendimenti può resistere per anni, ma liberarsene diventa sempre più doloroso dopo che banche, governi e investitori hanno costruito intere posizioni basate su costi di finanziamento contenuti.

La mossa da 4 miliardi di dollari di Bessent non è YCC

Questa differenza è ora fondamentale a Washington. Il Tesoro sta acquistando titoli a lungo termine più vecchi e meno liquidi e li sta ritirando dalla circolazione, iniettando domanda laddove il mercato si è dimostrato particolarmente fragile. Gli acquisti potrebbero essere finanziati tramite ulteriori buoni del Tesoro a breve termine o liquidità proveniente dal conto generale del Tesoro, che è essenzialmente il conto corrente di Washington presso la Fed. Nessuno dei due metodi crea un acquirente illimitato né impone un tetto rigido ai rendimenti dei titoli del Tesoro.

I mercati hanno già messo in luce tale limite. Il rendimento dei titoli a 30 anni è inizialmente sceso di circa 9-10 punti base dopo l’annuncio, per poi recuperare rapidamente gran parte di tale calo. Lunedì, il rendimento a 10 anni si attestava intorno al 4,70% e quello del titolo a 30 anni al 5,23%, continuando a oscillare nella zona di pericolo che ha innescato la risposta di Washington. Gli acquisti ampliati non sono nemmeno iniziati, quindi gli operatori hanno scontato il “colpo di avvertimento” del Tesoro piuttosto che la sua effettiva “potenza di fuoco”.

Il debito da 40.000 miliardi di dollari fa salire la tensione

Dietro la battaglia sui titoli si nasconde il mostro che nessuno può aggirare per sempre: un debito federale che raggiunge i 40.000 miliardi di dollari, accompagnato da disavanzi annuali intorno ai 2.000 miliardi di dollari. Man mano che il debito storico a basso costo giunge a scadenza e viene rifinanziato ai tassi più elevati odierni, il conto degli interessi di Washington sale vertiginosamente. L’aumento degli interessi addebiti allarga i disavanzi, costringe a contrarre ulteriori prestiti e riversa un’offerta aggiuntiva su un mercato del Tesoro che già esige una migliore remunerazione per assorbirla. Questo circolo vizioso è esattamente il motivo per cui la repressione dei rendimenti inizia a sembrare allettante una volta che i governi si trovano fortemente indebitati. Un tetto rigido potrebbe temporaneamente interrompere il ciclo, ma apre la porta al «dominio fiscale», in cui la politica monetaria serve sempre più alle esigenze di finanziamento di Washington anziché al controllo dell’inflazione. I riacquisti possono riorganizzare le scadenze e cambiare chi detiene i titoli del Tesoro. Non possono far scomparire l’obbligazione sottostante di 40.000 miliardi di dollari.

Hayes prevede un rapido aumento del prezzo del Bitcoin, Druckenmiller dice: «Lasciamo che sia il mercato obbligazionario a parlare»

Gli osservatori di mercato e gli operatori che seguono il prezzo del bitcoin stanno prestando attenzione perché una forte soppressione dei rendimenti cambierebbe l’aritmetica relativa agli asset scarsi. Il cofondatore di Bitmex e capo di Maelstrom, Arthur Hayes, sostiene che chiunque sia preoccupato per un’eventuale YCC dovrebbe possedere bitcoin, prevedendo che la principale criptovaluta potrebbe raggiungere «centinaia di migliaia molto rapidamente».

Il prezzo del bitcoin è balzato del 23,8% nel corso della settimana, alimentando le speculazioni secondo cui gli operatori si starebbero già posizionando in vista di condizioni finanziarie più accomodanti. Tuttavia, non esiste un pulsante meccanico per far schizzare alle stelle il prezzo del bitcoin. Il controllo dei rendimenti da solo non può garantire prezzi più alti. La liquidità in dollari, la leva finanziaria, le aspettative di inflazione e la propensione al rischio possono facilmente sovralimentare il mercato.

Ma se si reprimono i rendimenti nominali mentre l’inflazione rimane ostinata, i rendimenti obbligazionari corretti per l’inflazione vengono compressi. È proprio questa la situazione in cui l’oro, il bitcoin e altri asset scarsi possono attrarre investitori che non sono disposti a stare a guardare mentre il denaro del governo erode silenziosamente il loro potere d’acquisto.

Il miliardario Stanley Druckenmiller sostiene che il Tesoro abbia superato una linea pericolosa il 19 agosto, quando ha raddoppiato i riacquisti di obbligazioni a lungo termine dopo che il rendimento a 30 anni aveva toccato il massimo degli ultimi 19 anni, definendo questa mossa una «gestione dei prezzi mascherata da sostegno alla liquidità». I rendimenti sono scesi, per poi risalire immediatamente. Non ci sono state «aste fallite, né blocchi dei bilanci degli operatori», ma solo un mercato ordinato che scontava un’inflazione del 3–4%, deficit in tempo di pace del 6% in condizioni di piena occupazione e un debito di 40.000 miliardi di dollari», ha scritto Druckenmiller in un editoriale pubblicato sul Wall Street Journal (WSJ).

«Il rendimento dei titoli del Tesoro a lungo termine è il prezzo più importante al mondo. È anche l’unico strumento di disciplina fiscale rimasto agli Stati Uniti». Soffocare quel segnale diventa «un sussidio alla procrastinazione» che permette a Washington di eludere la riforma dei diritti acquisiti. Egli avverte che operazioni ripetute potrebbero trasformarsi in una difesa permanente dei rendimenti e in un QE occulto.

Bisogna invece ripristinare i riacquisti di routine, estinguere il debito a tassi di mercato e affrontare la questione delle prestazioni sociali. «I governi che difendono i prezzi contro i fondamentali perdono sempre». La sua conclusione:

«Lasciamo che sia il mercato obbligazionario a parlare».

Druckenmiller è stato anche oggetto di critiche per il suo post sul blog, poiché molti hanno ipotizzato che per scrivere il suo articolo sul WSJ dedicato alle obbligazioni fosse stata utilizzata l’intelligenza artificiale generativa (IA). I critici l’hanno definita “brodaglia generata dall’IA”, mentre altri si sono chiesti se fosse davvero rilevante il fatto che avesse utilizzato l’IA per scriverlo. Alcuni resoconti hanno riportato che Druckenmiller ha ammesso di aver utilizzato l’IA.

Gli operatori obbligazionari mettono ora alla prova i nervi di Washington

Per il momento, il Tesoro sta intervenendo sul mercato obbligazionario, senza attuare una vera e propria politica di YCC. Non vi è alcun tetto ufficiale sui rendimenti, né un impegno di acquisto illimitato, né un’espansione del bilancio della Federal Reserve. Ciò che conta ora è se Washington voglia semplicemente spingere al ribasso i costi di finanziamento a lungo termine o se alla fine decida che non si può permettere al mercato di spingere i rendimenti oltre una soglia politicamente dolorosa. La prima prova seria arriverà il 9 settembre, quando inizieranno effettivamente i riacquisti potenziati. Gli operatori osserveranno se i rendimenti a lungo termine cederanno, se il Tesoro ricorrerà ad acquisti più consistenti e se la Fed rimarrà disposta a lasciare che siano i mercati a dettare i costi di finanziamento a lungo termine. Se i rendimenti continueranno comunque a salire, Washington dovrà affrontare la questione che ogni esperimento di controllo dei rendimenti alla fine incontra: accettare il prezzo del mercato obbligazionario o iniziare a sottrarre quel prezzo al mercato.