Opas Intesa su Mps, esposto alla Consob. Cos’è la passivity rule e perché può decidere la partita

La battaglia per il Monte dei Paschi si sposta su un terreno nuovo. Mercoledì 26 agosto Intesa Sanpaolo ha depositato alla Consob una serie di osservazioni e considerazioni sulle criticità riscontrate nelle operazioni annunciate dopo il lancio della propria opas su Mps. L’iniziativa, riferiscono fonti vicine al dossier, punta a tutelare l’integrità del mercato e la correttezza dell’informazione verso gli azionisti, e richiama in particolare il rispetto della cosiddetta passivity rule.

Cos’è la passivity rule e perché è il cuore della questione

La passivity rule è la regola che governa il comportamento della società bersaglio durante un’offerta pubblica. Stabilisce che, dopo l’annuncio dell’operazione, il consiglio della società oggetto dell’offerta non può adottare misure capaci di ostacolarne il buon esito, se non con l’autorizzazione dell’assemblea dei soci. La finalità è proteggere gli azionisti: la decisione se accettare o meno spetta a loro, non al management.

Nell’ordinamento italiano la norma è l’articolo 104 del Testo Unico della finanza, e per Mps scatta dal momento in cui Intesa ha notificato la propria comunicazione ai sensi dell’articolo 102. Da lì in poi il consiglio senese, da solo, non può deliberare né le offerte di scambio né la distribuzione straordinaria né gli aumenti di capitale che servono a finanziarle. Da questo vincolo discende tutto il resto: la convocazione dell’assemblea, le sue tempistiche e il quorum necessario.

L’8 giugno: Intesa lancia l’opas su Mps

L’8 giugno 2026 Intesa Sanpaolo ha annunciato un’offerta pubblica di acquisto e scambio volontaria sulla totalità delle azioni di Monte dei Paschi, del valore di 30,6 miliardi. Il corrispettivo è di 16 azioni Intesa ogni 10 azioni Mps, più un euro in contanti per ciascun titolo senese: circa 10,09 euro per azione, con un premio del 12,5% sui prezzi medi ponderati al 5 giugno. L’offerta è condizionata al raggiungimento di almeno il 66,67% del capitale, soglia che Intesa si riserva di abbassare.

L’architettura dell’operazione prevede anche un accordo con Unipol, che a opas completata rileverebbe 635 filiali del Monte, mentre Intesa manterrebbe Mediobanca con il suo marchio e circa 625 sportelli.

Il perfezionamento è atteso entro dicembre 2026 ed è subordinato alle autorizzazioni di Bce, Banca d’Italia, Ivass e autorità antitrust. L’assemblea straordinaria di Intesa chiamata a deliberare la delega per l’aumento di capitale al servizio dell’offerta è convocata per il 10 settembre.

Il 20 agosto: la doppia contromossa di Lovaglio

Dopo due mesi e mezzo, Siena ha risposto. Il 20 agosto, al termine di sette ore di consiglio, il board di Mps ha approvato con nove voti su tredici e quattro astensioni il progetto dell’amministratore delegato Luigi Lovaglio: due offerte pubbliche di scambio volontarie, contestuali e parallele, interamente regolate in azioni di nuova emissione, sulla totalità del capitale di Banco Bpm e di Banca Generali. Il controvalore complessivo, ai prezzi del 19 agosto, supera di poco i 34 miliardi.

Per Banco Bpm il rapporto di cambio è di 1,567 azioni Mps di nuova emissione per ogni azione dell’istituto milanese, che viene così valorizzato 16,729 euro – nessun premio rispetto ai corsi di Borsa. Al pacchetto si aggiunge una distribuzione straordinaria da circa quattro miliardi, un miliardo in contanti e tre in azioni Generali.

Tutto il pacchetto (offerte, cedola straordinaria, operazioni propedeutiche e deleghe) è stato concentrato in un’unica assemblea convocata per il 29 ottobre 2026, alla quale Mps ha indicato che potrebbe sottoporre anche la fusione con Mediobanca. Il quorum richiesto è dei due terz (sui presenti), obiettivo tutt’altro che scontato in una compagine sociale divisa, con Delfin e Caltagirone schierati su fronti opposti già in occasione del rinnovo del consiglio dello scorso aprile.

Le prede dicono no

La difesa di Lovaglio ha bisogno del consenso di chi dovrebbe essere acquisito, e su questo fronte la settimana è andata male.

Banca Generali ha riunito il proprio consiglio venerdì 21 agosto, limitandosi a prendere atto di un’offerta che, ha comunicato, non è stata sollecitata né preventivamente concordata.

Martedì 25 agosto è stato il turno di Banco Bpm. Il consiglio ha preso atto dell’offerta all’unanimità, con rilievi che non lasciano molto spazio: non concordata, non sollecitata, priva di premio e strutturalmente diversa dal progetto di fusione tra eguali che la stessa banca milanese aveva prospettato a inizio giugno. Agli azionisti di Piazza Meda spetterebbe il 37% del nuovo gruppo, contro il 50% dei soci senesi.

Il dettaglio più pesante riguarda i francesi. La posizione contraria è stata condivisa anche dai consiglieri espressione di Crédit Agricole, primo azionista del Banco con il 29,3% del capitale. «Eravamo tutti d’accordo», ha confermato il consigliere Domenico Siniscalco.

Il ruolo del Tesoro e della politica

Il ministro dell’Economia Giancarlo Giorgetti ha assicurato che la quota di Mps ancora in mano al Tesoro non verrà ceduta, per non favorire nessuna delle offerte in campo. Il Mef detiene il 4,9% della banca senese, e la premier Giorgia Meloni si era espressa di recente a favore dell’integrità del Monte. Posizione che, di fatto, guarda con favore al disegno di Lovaglio.

Perché l’esposto pesa

Il documento depositato oggi non è un ricorso e non blocca nulla di per sé. È un’istanza con cui Intesa chiede al regolatore di verificare se la difesa senese rispetti il perimetro dell’articolo 104 e se l’informazione data al mercato sia stata completa.

Tra i punti sotto esame ci sarebbe anche la tempistica di convocazione dell’assemblea straordinaria del Monte, fissata per il 29 ottobre. Non è un dettaglio procedurale: il calendario è probabilmente la variabile più delicata dell’intera partita.

Gli analisti di Equita, che nell’operazione è advisor di Intesa, e va tenuto presente nel valutarne il giudizio, individuano tre nodi nel piano di Lovaglio. L’esecuzione, perché gestire in parallelo l’integrazione di Mediobanca e due operazioni straordinarie di queste dimensioni non è banale. Il consenso, che richiede il sì di Crédit Agricole su Bpm, quello di Generali su Banca Generali e i due terzi dell’assemblea Mps. E il tempo, dato che l’opas di Intesa viaggia con oltre novanta giorni di vantaggio mentre le contromosse richiederebbero circa cinque mesi. Anche Moody’s ha segnalato una significativa incertezza di esecuzione sulla doppia offerta.